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Utility ancora in calo, ma forse i multipli dicono altro

di Giovanni Digiacomopubblicato:

Pessime performance delle utility negli ultimi mesi, si temono i tassi e il loro peso sul debito, ma viste da vicino molte di queste società sembrano ben attrezzate e il consensus degli analisti concorda

Il settore delle utility italiane continua a perdere quota a Piazza Affari, il Ftse Italia Utenze cede oggi un altro 2,77% e si riporta a 30.854 punti, ne valeva più di 40 mila all’inizio dello scorso settembre. Sul Ftse MIB si notano il -3,21% di Hera, il -2,81%% di Italgas, il -1,97% di Snam e il -0,23% di Terna, . Soprattutto pesano i cali di Enel (-3,17%) e A2A (-3,03%). Tutti titoli che affondano da giorni e subiscono, oltre al cattivo sentiment di oggi dettato dai timori sulle strette della Fed, anche forti pressioni settoriali in vendita. Bisogna allora partire dalla vulgata.

 

Utility: difensive e indebitate, ma è vero?

 

La vulgata dice che le utility sono un settore difensivo, non brillano quando il mercato va bene, ma non bruciano troppo quando va male, scelte da cassettista insomma, magari dotate di un solido e consistente dividendo.

Un’altra cosa dice la vulgata, se i rendimenti crescono, le utility perdono terreno in Borsa: perché? Perché in genere sono società che investono, che hanno grandi immobilizzazioni in impianti e uffici e quindi debito, un debito che con il crescere dei rendimenti pesa sempre di più e lima i margini, erodendo il valore di Borsa. Come sempre bisognerebbe poi giudicare caso per caso, perché poi non è che quello delle utility sia un settore del tutto omogeneo, anzi. Certo spesso i business sono in gran parte regolamentate, come nel caso delle tariffe per l’elettricità o il gas decise trimestralmente per alcune fasce di clientela dall’Authority, ma va detto il mercato libero sta pian piano diventando dominante, nonostante la strenua difesa della maggior tutela.

Ci sono poi le particolarità di questa fase e le loro diverse declinazioni su ogni gruppo.

 

Se insomma il debito sale e l’utility scende, andrebbe ricordato al mercato anche che in fase di bruciante inflazione sulle quotazioni dell’energia molte di queste utility hanno realizzato i “famosi extraprofitti” da cui il governo sta prendendo risorse per difendere la domanda aggregata.

 

Né sono tutte indebitate fino al collo, né sono tutte impegnate sugli stessi fronti, c’è chi è forte con la gestione idrica, chi con quella ambientale, chi genera energia, chi semplicemente la vende, chi fa trading di gas, chi gestisce una rete nazionale che assorbirà grandi risorse anche dal PNRR (Snam e Terna, per esempio gestiscono le reti nazionali del gas e dell’energia elettrica, ma ci sono poi tutte le reti locali). C’è chi corre verso le aggregazioni per il richiamo delle sinergie e della taglia (da A2A ad Hera) chi è un player globale che dice la sua sulla transizione energetica (Enel). Vogliamo davvero credere che funzionino tutte allo stesso modo?

 

Utility: Enel e A2A

 

Enel è un gigante dell’energia con una capacità di 26 mila MW in Italia, di 21 mila nella Penisola iberica, di 24 mila MW in Sudamerica. Ci sono poi altri 6.500 MW nel resto d’Europa (al lordo della Russia appena ceduta) e nel Nord America altri 7.900 MW circa. Altri 2.100 MW sono in Africa, ossia una capacità installata globale di 88 mila MW, ossia 88 GW ben differenziati su scala globale. La capacità installata totale italiana è di circa 120 GW per capirci, ma - come detto - Enel ha qui “solo” 26 GW circa, né vende i suoi bond solo in Italia, anzi. Vogliamo davvero credere che sia del tutto dipendente dallo spread?
Ma andiamo più in dettaglio: alla fine del primo trimestre Enel aveva un indebitamento finanziario netto di 59,1 miliardi di euro (purtroppo in crescita del 13,8% in un solo trimestre, ma per l’acquisizione di ERG Hydro e altri impatti). Il patrimonio netto era di 45,9 miliardi, ossia un rapporto debt/equity di 1,28 Procedendo a spanne si potrebbe annualizzare l’ebitda trimestrale a 4,48 miliardi, ottenendo così un ebitda da 17,92 miliardi di euro. Questo significherebbe un rapporto debt/ebitda di 3,29, invidiabile non solo per le utility, ma per gran parte delle società globali. Ed è pure ingeneroso, perché Enel ha confermato il target di un ebitda tra 19 e 19,6 miliardi nel 2022. In queste ore la società capitalizza in Borsa 55,56 miliardi di euro. L’azione vale 5,28 euro e l’utile per azione se dividiamo i 5,7 miliardi medi di attesa della compagnia a fine anno per i circa 10,1 miliardi di azioni sul mercato, è prospetticamente di 0,56 euro. Questo significa un P/E di 9.42, negli States le utility elettriche hanno un Forward P/E nell’interno di 18x. Non sono poi stime così peregrine se il target price medio è di 8,4 euro contro i 5,28 dei prezzi di oggi.

 

Passiamo ad A2A: valeva più di 1,75 euro fino all’inizio di dicembre, ora passa di mano a 1,19 euro con una capitalizzazione compressa a 3,87 miliardi. Anche lei nel primo trimestre ha registrato un balzo dei ricavi e dell’utile, da poco ha anche comprato impianti eolici e fotovoltaici da 352 MW per 452 milioni di euro da Ardian. Il debito finanziario netto è cresciuto a 4,29 miliardi di euro, ma la società ha un patrimonio netto di 4,59 miliardi, quindi un debt/equity inferiore all’unità e una PFN/Ebitda atteso 2022 pari a 3.01x. Il P/E 2022 è intorno a 10.65x. Insomma anche qua non sembra esserci un allarme debito e anche in questo caso il consensus degli analisti è ben più alto dei corsi: 2,09 euro contro gli 1,19 euro di oggi. Sarà.

Certo in entrambi i casi i flussi di cassa dell'attività operativa sono passati in negativo, come il free cash flow, ma ci sono fattori temporanei che pesano su queste voci e inoltre, anche così le performance davvero ingenerose degli ultimi mesi presuppongono un impatto specifico dei rincari del servizio del debito eccessivo.

 

In definitiva sembra improbabile che l’impatto concreto delle strette monetarie globali possa avere l’effetto devastante già scontato dai corsi. Forse il mercato vede qualcosa che non vediamo, ma potrebbe essere anche il contrario.

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