T. Rowe Price – Obbligazioni emergenti: come posizionarsi con petrolio e inflazione al rialzo

A cura di Peter Botoucharov, Emerging Market Credit Analyst, T. Rowe Price.

La natura persistente dello shock energetico implica che l'inflazione sia destinata ad aumentare, il che probabilmente richiederà una risposta più incisiva da parte delle banche centrali rispetto a quanto inizialmente previsto. I mercati obbligazionari stanno davvero prezzando completamente questa nuova realtà?

Shock petrolifero: passaggio alla terza fase

Riteniamo che lo shock petrolifero abbia superato la fase uno (panico iniziale) e la fase due (aspettative di un conflitto di breve durata) e stia ora entrando nella fase tre.

Durante la fase uno di panico iniziale, gli investitori hanno in gran parte abbandonato le posizioni più affollate o ridotto significativamente l'esposizione dopo lo shock iniziale (inizio marzo). Nella fase due, invece, le aspettative erano di un conflitto di breve durata: poiché si prevedevano effetti inflazionistici di secondo livello limitati, si stimava solo un impatto moderato sulla politica monetaria, che è stato incorporato nei mercati da metà marzo a oggi.

La fase tre, infine, potrebbe prevedere una perturbazione prolungata: la mancanza di una soluzione implica carenze energetiche durature e la probabilità che gli effetti inflazionistici di secondo livello inizino a diventare più evidenti. In queste condizioni, le banche centrali potrebbero essere costrette a intervenire in modo più significativo.

Previsioni di inflazione in aumento

Il conflitto in corso sta portando a revisioni al rialzo delle previsioni sull'inflazione dei prezzi al consumo, inclusa l'inflazione core. Tuttavia, le aspettative di politica monetaria non si sono ancora completamente adeguate a riflettere queste nuove proiezioni dell'indice dei prezzi al consumo, suggerendo che i mercati potrebbero ancora considerare lo shock come temporaneo. Detto ciò, i recenti movimenti nella parte breve delle curve dei rendimenti indicano che i prezzi di mercato stanno diventando più coerenti con le aspettative inflazionistiche.

Un altro modo per analizzare lo shock energetico è attraverso la probabilità di recessione. Sebbene i rischi recessivi siano aumentati, riteniamo che siano ancora sottostimati nel Regno Unito, in Canada e nell'eurozona, e sovrastimati in Giappone. Questo fattore potrebbe diventare sempre più importante per i tassi e per la forma delle curve dei rendimenti man mano che ci si addentra nella fase tre.

Obbligazioni: implicazioni per il posizionamento nei mercati emergenti

Abbiamo assunto una posizione più prudente sulla duration, con un orientamento generalmente negativo verso i mercati sviluppati. Nei mercati emergenti, invece, vediamo opportunità di valore relativo più articolate.

I Paesi supportati da fondamentali specifici o nei quali i mercati potrebbero aver già prezzato troppi rialzi dei tassi d'interesse appaiono relativamente più interessanti nell'attuale contesto. Tra i mercati emergenti, l'Ungheria si distingue in questo senso, sostenuta da un nuovo governo orientato alle riforme. In Romania, invece, un forte effetto base potrebbe portare il CPI headline da livelli elevati a una fascia compresa tra il 4% e il 5% entro fine anno.

Al contrario, siamo più cauti sui mercati nei quali è stato prezzato un irrigidimento monetario relativamente limitato. Tra gli emergenti, il Perù spicca, poiché riteniamo che i rischi inflazionistici rimangano orientati al rialzo. Se tali rischi dovessero concretizzarsi, potrebbero spingere la banca centrale ad aumentare i tassi più avanti nel corso dell'anno. Anche la Thailandia rappresenta un caso simile, dato che è entrata in questo shock energetico con tassi d'interesse al minimo ciclico dell'1%, mentre i mercati hanno finora prezzato solo un moderato aumento dell'inflazione core.

Focus sui mercati emergenti

Nel complesso, i mercati emergenti sono entrati nella crisi con margini positivi di tassi reali e posizioni fiscali migliori. Di conseguenza, molte banche centrali hanno adottato un approccio attendista rispetto alla crisi energetica, in attesa di maggiori informazioni sulla sua durata e intensità.

Tuttavia, con il protrarsi della crisi, le autorità che inizialmente avevano fatto affidamento su sussidi fiscali per attenuare l'impatto dello shock stanno rivalutando quanto a lungo tali misure possano essere mantenute. Questi sussidi hanno assunto diverse forme, tra cui: riduzioni fiscali e delle accise sui carburanti; sovvenzioni dirette; utilizzo dei bilanci delle società energetiche statali; regolamentazione dei prezzi finali, che esercita pressione sui margini delle raffinerie private.

Gli esportatori netti di energia o i Paesi sostanzialmente neutrali dal punto di vista energetico (Brasile, Colombia, Messico e Malesia) continuano ad avere margini per reinvestire gli extra-profitti derivanti dall'energia in sussidi, mentre gli importatori netti di energia (India, Sudafrica) stanno affrontando una crescente pressione per consentire ai prezzi di adeguarsi.

Nel complesso, sarà importante distinguere tra i mercati in cui esiste un maggiore potenziale di sorprese inflazionistiche al rialzo e dove sono stati prezzati rialzi dei tassi relativamente limitati, come Perù e Thailandia, e quelli che sembrano aver incorporato troppi rialzi dei tassi, come Polonia e Messico. Un'ulteriore considerazione riguarda il ciclo espansivo in formazione soprattutto nell'Asia manifatturiera, che potrebbe complicare le funzioni di reazione delle banche centrali.