Treasury sotto pressione: Warsh riapre la porta a un rialzo Fed già a settembre

Treasury USA sotto pressione: Warsh riapre la porta a un rialzo dei tassi, ora decide il mercato del lavoro

Il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole ha prodotto probabilmente il segnale più importante delle ultime settimane per il mercato obbligazionario americano.

Il presidente della Federal Reserve non ha abbandonato la sua scelta di ridurre la tradizionale forward guidance, ma per la prima volta ha fornito agli investitori qualcosa di molto simile a una funzione di reazione: la Fed deve essere convinta che l'inflazione sottostante stia tornando verso il 2% «in modo chiaro e con sufficiente rapidità». In caso contrario, ha affermato Warsh, «abbiamo del lavoro da fare».

Il mercato non ha avuto bisogno di indicazioni più esplicite. La probabilità attribuita a un rialzo dei Fed Funds nella riunione del 15-16 settembre è balzata dal 35,4% al 55,7%, mentre il rendimento del Treasury biennale è salito di quasi 13 punti base al 4,36%.

Il decennale si è portato al 4,728% e il trentennale al 5,213%. È quindi soprattutto la parte breve della curva ad avere reagito, coerentemente con una revisione delle aspettative sulla politica monetaria.

Il grafico conferma: il mercato sta prezzando una Fed più aggressiva

Il grafico dei future sul Treasury a 2 e 5 anni rende particolarmente evidente il cambiamento.

Entrambi i contratti sono inseriti in una fase discendente iniziata dopo i massimi di febbraio. Il future sul T-Note a 2 anni, rappresentato in nero, è sceso venerdì fino a circa 102,75, mentre il future sul 5 anni ha chiuso nell'area 105,95.

Il principio da tenere presente è naturalmente che prezzi e rendimenti obbligazionari si muovono in direzione opposta. La discesa dei due future rappresenta quindi il progressivo aumento dei rendimenti richiesti dal mercato.

Particolarmente significativa è la struttura del biennale. Dopo il massimo di febbraio nell'area 104,4-104,5, il future ha sviluppato una sequenza abbastanza regolare di massimi e minimi decrescenti.

I tentativi di stabilizzazione osservati durante l'estate non sono riusciti a produrre una vera inversione e la reazione di venerdì riporta le quotazioni vicino ai minimi del periodo.

Sul 5 anni la tendenza appare ancora più evidente: dai massimi di febbraio superiori a 110 il future è sceso verso 106, con una successione di rimbalzi sempre meno convincenti.

La pressione non riguarda quindi soltanto il tratto immediatamente legato ai Fed Funds, ma si sta propagando lungo la curva.

Ed è proprio la diversa reazione dei rendimenti a essere interessante: +12,8 punti base sul 2 anni, +5,6 sul 10 anni e appena +2,2 sul 30 anni.

Il movimento di venerdì è stato quindi prevalentemente un bear flattening: i rendimenti sono saliti, ma quelli a breve sono aumentati molto più di quelli a lunga scadenza. È il comportamento tipico di un mercato che sta incorporando soprattutto una politica monetaria più restrittiva nel breve periodo, piuttosto che un improvviso aumento delle aspettative di crescita di lungo termine.

Warsh non dà forward guidance, ma offre al mercato una funzione di reazione

È questo probabilmente il passaggio più importante del discorso di Jackson Hole.

Warsh continua a rifiutare l'idea che la Fed debba indicare preventivamente al mercato il percorso dei tassi. Lo ha sintetizzato con una battuta: si può chiamare schema o mappa di orientamento, «ma non chiamatelo forward guidance».

La differenza è sostanziale.

Warsh non sta dicendo: “A settembre alzeremo i tassi.”

Sta dicendo: “Se l'inflazione sottostante non rallenta in maniera sufficientemente convincente, la Fed dovrà intervenire.”

Per il mercato questa informazione è quasi altrettanto importante, perché permette di identificare quali dati determineranno la prossima decisione.

E il punto di partenza non è particolarmente rassicurante.

Warsh ha riconosciuto che le condizioni finanziarie non appaiono restrittive, mentre l'inflazione rimane significativamente superiore all'obiettivo della banca centrale.

Dopo quasi sei anni con l'inflazione sopra il target, la credibilità dell'impegno al 2% diventa quindi una questione centrale.

Ma dal lavoro arriva un segnale opposto

Ed è qui che la situazione diventa molto più interessante.

Se l'inflazione suggerisce una Fed più aggressiva, il mercato del lavoro sta cominciando a raccontare una storia diversa.

La revisione preliminare annuale del Bureau of Labor Statistics ha ridotto di 79.000 unità la stima dell'occupazione totale nei dodici mesi terminati a marzo.

Non si tratta di una revisione drammatica: appena lo 0,1%, soprattutto se confrontata con le enormi revisioni registrate negli anni precedenti.

Ma la composizione merita attenzione.

Nel settore privato la revisione è stata di -178.000 posti di lavoro e la crescita media mensile dell'occupazione privata nel periodo viene ridimensionata da circa 38.000 a 24.000 posti.

La creazione di occupazione americana era quindi già più debole di quanto inizialmente stimato.

Questo si aggiunge al sorprendente calo dell'occupazione registrato a luglio e rende molto più complicato il compito della Fed.

Warsh si trova infatti davanti alle due metà del proprio mandato che iniziano a spingere in direzioni opposte:

inflazione troppo alta → rialzare i tassi;
mercato del lavoro più fragile → evitare di stringere troppo.

È precisamente per questo che i dati dei prossimi cinque giorni assumono un'importanza eccezionale.

Una settimana che può decidere il rialzo di settembre

Tra lunedì 31 agosto e venerdì 4 settembre arriverà una quantità considerevole di informazioni, ma per i Treasury la gerarchia degli appuntamenti è piuttosto chiara.

Mercoledì alle 14:15 avremo la stima ADP sull'occupazione privata di agosto. Giovedì alle 14:30 arriveranno le richieste settimanali di sussidio e alle 16:00 l'ISM servizi, dove la componente occupazione sarà particolarmente osservata.

Ma il momento decisivo arriverà venerdì alle 14:30, quando saranno pubblicati contemporaneamente:

Non-Farm Payrolls, tasso di disoccupazione e salari orari di agosto.

Sono probabilmente i tre numeri che potranno decidere se quel 55,7% di probabilità di rialzo a settembre salirà verso il 70-80% oppure tornerà rapidamente sotto il 50%.

Un rapporto molto forte — occupazione sopra le attese, disoccupazione stabile o in diminuzione e salari robusti — eliminerebbe uno dei principali ostacoli a un rialzo.

In quel caso il mercato potrebbe iniziare a chiedersi non soltanto se la Fed alzerà i tassi a settembre, ma se quello di settembre sarà davvero l'ultimo rialzo.

Viceversa, Payrolls molto deboli accompagnati da un aumento della disoccupazione renderebbero molto più difficile una nuova stretta, nonostante l'inflazione.

Il biennale diventa il vero termometro della Fed

Per questo nelle prossime sedute guarderei soprattutto al Treasury biennale.

Il rendimento al 4,36% rappresenta ormai una sorta di prezzo di equilibrio tra due scenari. Se i dati confermassero l'interpretazione hawkish di Jackson Hole, un ulteriore aumento del rendimento indicherebbe che il mercato sta attribuendo probabilità crescente a una Fed più restrittiva.

Sul future, questo corrisponderebbe a una nuova pressione sotto 102,70-102,75. Una violazione convincente di questa zona confermerebbe la struttura ribassista e potrebbe aprire spazio verso 102,50 e successivamente verso l'area 102,0-102,2.

Al contrario, un recupero sopra 103,10-103,20 rappresenterebbe un primo segnale di stabilizzazione. Per parlare di qualcosa di più significativo sarebbe però necessario recuperare almeno l'area 103,40-103,50, dove si collocano precedenti massimi relativi.

Anche sul future a 5 anni la pressione rimane evidente. L'area 105,8-106,0 rappresenta il primo supporto: una sua violazione potrebbe favorire un'estensione verso 105,5 e successivamente verso i minimi osservati tra la fine del 2024 e l'inizio del 2025.

Solo un ritorno stabilmente sopra 106,5-106,7 inizierebbe a ridurre la pressione ribassista.

La vera domanda non è più soltanto “rialzo sì o no”

Il cambiamento prodotto da Jackson Hole è quindi più profondo della semplice variazione delle probabilità FedWatch.

Prima del discorso, il mercato disponeva di poche indicazioni su come Warsh avrebbe reagito ai dati. Adesso ne sappiamo qualcosa in più: il presidente della Fed considera l'inflazione ancora troppo elevata, non ritiene le condizioni finanziarie particolarmente restrittive e sembra disposto a utilizzare nuovamente i tassi se il processo disinflazionistico non riprenderà con sufficiente velocità.

Ma contemporaneamente il mercato del lavoro sta perdendo forza.

È questa contraddizione che rende la settimana entrante così importante.

Se Payrolls e salari sorprenderanno al rialzo, inflazione persistente + occupazione resistente fornirebbero alla Fed una combinazione quasi ideale per giustificare un nuovo rialzo. In questo scenario la pressione sui future Treasury potrebbe continuare, con il 2 anni ancora più vulnerabile del 10 e del 30 anni.

Se invece il lavoro dovesse deteriorarsi nettamente, il mercato potrebbe iniziare a mettere in discussione il messaggio hawkish di Jackson Hole.

Per questo il grafico dei Treasury a 2 e 5 anni è probabilmente uno dei più importanti da seguire in apertura di settembre: Warsh ha finalmente spiegato al mercato che cosa osserva. Adesso saranno i dati a dirci che cosa dovrà fare.

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