ING - BCE, in arrivo un altro rialzo. Ma come evitare subbuglio sui mercati?

A cura di Carsten Brzeski, Global Head of Macro di ING.

Prevediamo che la BCE aumenterà i tassi di interesse di 25 punti base nella riunione di settembre. Finché l'inflazione rimarrà trainata principalmente dai prezzi dell'energia questo dovrebbe bastare. Un ulteriore aumento dopo settembre non avrebbe molto senso e potrebbe danneggiare l'economia dell'Eurozona. I dati della fiducia di imprese e famiglie e quelli della produzione industriale e del mercato del lavoro relativi agli ultimi mesi del 2025 puntavano ad una possibile lieve accelerazione della crescita del PIL italiano.

Sembra sempre più probabile che la BCE rialzi i tassi di 25pb nella riunione di settembre. Non solo perché alcuni membri della BCE si erano già espressi a favore di un rialzo dei tassi nella riunione di luglio, ma anche perché, da allora, l'economia dell'Eurozona ha mostrato una resilienza quasi inaspettata alla guerra in Medio Oriente. Ciò è dovuto in parte alla fortuna e al fatto che i concorrenti asiatici sono stati maggiormente colpiti dalla chiusura dello Stretto di Hormuz e hanno perso ordini a favore dei concorrenti europei, ma anche agli stimoli fiscali annunciati da tempo.

Allo stesso tempo, l'inflazione complessiva ha continuato a salire e sembra destinata a rimanere al di sopra del 3% su base annua per il resto dell'anno, anche se altri indicatori di inflazione, come l'inflazione core e quella dei servizi, al momento non danno motivo di andare nel panico. Con i prezzi del petrolio che rimangono elevati e il rischio di un nuovo shock dei prezzi del gas in aumento, sarà difficile per la maggior parte dei responsabili della politica monetaria della BCE non vedere ragioni convincenti per un ulteriore aumento dei tassi.

Anche se alla BCE non piace il termine, un secondo aumento dei tassi quest'anno potrebbe comunque essere definito “precauzionale”. O forse, con una terminologia più gradita all’Eurotower “un aumento dei tassi volto a rafforzare la propria credibilità e a prevenire eventuali effetti indiretti o addirittura di secondo ordine derivanti dall'attuale shock dei prezzi dell'energia”.

Nessun segnale chiaro dalle nuove proiezioni

La nuova serie di proiezioni dello staff della BCE non apporterà cambiamenti significativi, ma dovrebbe rimanere favorevole ai fautori dell'aumento dei tassi. Poiché i dati usati nelle proiezioni si fermano a circa due settimane prima della riunione del Consiglio direttivo, il recente aumento dei rendimenti obbligazionari, così come l'aumento dei prezzi dell'energia, non avranno avuto alcun ruolo nelle previsioni. Di fatto, alla terza settimana di agosto, le cosiddette ipotesi esterne erano quasi a livelli simili a quelli delle previsioni di giugno.

In questo contesto, prevediamo che le previsioni di crescita e inflazione della BCE saranno leggermente riviste al rialzo, principalmente a causa delle precedenti revisioni statistiche al rialzo della crescita del primo trimestre e dei prezzi del petrolio leggermente più elevati. Gli effetti base e di trascinamento potrebbero portare a previsioni di crescita e inflazione lievemente più alte per il 2027. Più in generale, sarà interessante vedere se la BCE presenterà anche aggiornamenti sugli scenari alternativi elaborati a giugno. Mentre a luglio sembrava quasi che lo scenario "più moderato" della BCE potesse concretizzarsi, ora ci troviamo piuttosto in una posizione intermedia tra lo scenario "base" e quello "avverso".

E dopo settembre? La previsione sui tassi della BCE

Se la BCE andrà davvero oltre l'aumento dei tassi di settembre è tutta un'altra storia. I mercati hanno iniziato a scontare almeno un altro aumento entro la fine dell'anno e le opinioni all'interno della BCE sembrano divergere sempre di più. Mentre un articolo sul blog della BCE di quest'anno ha supportato la nostra tesi secondo cui l'attuale ondata inflazionistica è principalmente trainata dai prezzi dell'energia e che i fattori determinanti contano quando si identifica (e si reagisce a) uno shock inflazionistico, i commenti di Isabel Schnabel e del governatore della banca centrale irlandese Gabriel Makhlouf lasciano intendere una chiara volontà di aumentare ulteriormente i tassi.

In ogni caso, va considerato che con un aumento dei tassi (quello della prossima settimana), il tasso sui depositi al 2,5% rimarrebbe comunque all'interno dell'intervallo che la stessa BCE definisce neutrale. Andare oltre significherebbe che la BCE ritiene necessaria una politica monetaria restrittiva. Ma c'è una grande differenza tra un'economia che ha dimostrato resilienza e un'economia surriscaldata che necessita di una politica monetaria restrittiva. Riteniamo ancora difficile immaginare – in un contesto di difficoltà per le finanze pubbliche e di rendimenti obbligazionari in forte aumento – che la BCE sia davvero disposta ad aggiungere altra benzina sul fuoco. In altre parole, è difficile immaginare che la BCE sia disposta a rischiare una recessione per affrontare quello che è ancora un caso da manuale di shock dal lato dell'offerta.

La reazione della BCE al recente aumento dei rendimenti obbligazionari

Un altro tema per la riunione della BCE di settembre e la successiva conferenza stampa sarà il recente aumento dei rendimenti obbligazionari e, in relazione a ciò, le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito in Europa (e altrove). A prima vista, questo aumento si sta rivelando utile per la BCE. I mercati obbligazionari stanno svolgendo il lavoro della BCE, ovvero inasprendo le condizioni di finanziamento. Secondo i modelli macroeconomici, un aumento di 50 punti base dei rendimenti obbligazionari ha un impatto leggermente maggiore sull'inflazione e sulla crescita del PIL rispetto a un aumento di 50 punti base del tasso di riferimento della BCE.

Di conseguenza, la sfida principale per la banca centrale sarà quella di non gettare troppa benzina sul fuoco. Tenete presente l'ingiustificato inasprimento delle condizioni di finanziamento. In realtà, finché l'inflazione non sarà sotto controllo, non è tanto il livello assoluto dei tassi di interesse a lungo termine a preoccupare maggiormente la BCE, quanto piuttosto lo spread tra i Paesi dell'eurozona. Un certo inasprimento delle condizioni di finanziamento può facilitare il lavoro della BCE; un inasprimento eccessivo e disomogeneo creerebbe nuovi problemi.

Ecco perché potrebbero sorgere interrogativi sulla disponibilità della BCE a riavviare gli acquisti di titoli di Stato dei Paesi dell’Eurozona, ora sotto l'egida dello Strumento di Protezione della Trasmissione (TPI). Sia chiaro, al momento è fuori discussione. Ma se le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito dovessero aumentare, magari in vista delle elezioni presidenziali francesi del prossimo anno, i mercati potrebbero voler mettere alla prova la BCE. Lo abbiamo già visto in passato. In questo contesto, un dibattito finora confinato principalmente alla stampa scandalistica potrebbe assumere maggiore rilevanza politica: la possibilità di un'uscita anticipata di Christine Lagarde dalla presidenza della BCE e la questione di chi potrebbe succederle. Alcuni dei nomi di possibili candidati che circolano attualmente non sono, almeno in passato, stati forti sostenitori del quantitative easing.

Nel complesso, prevediamo che la BCE aumenterà i tassi di interesse di 25 punti base la prossima settimana. Un altro aumento dei tassi a scopo precauzionale. O, per chi non gradisce questo termine: un aumento dei tassi che sta bene anche alle colombe.