LFDE - Bolla IA: il rischio non è nei multipli di borsa, ma nella catena dei finanziamenti
pubblicato:A cura di Enguerrand Artaz, Strategist, La Financière de L’Èchiquier.
Stando a Google Trends, le ricerche sul web delle ultime settimane incentrate sul rischio di una “bolla dell’AI” hanno raggiunto un livello storico, dimostrando un’apprensione crescente per la sostenibilità del tema in borsa, cui contribuisce il contesto di mercato. Dopo i massimi raggiunti all’inizio di ottobre, il Nasdaq 100 ha in effetti perso il 7% e l’indice SOX dei semiconduttori statunitensi è crollato del 19%[1]. Nel frattempo, le vicissitudini della «neocloud» CoreWeave hanno messo il mercato del credito sotto pressione. Possiamo quindi continuare a parlare di una «bolla»?
Il termine, è inevitabile, richiama alla mente il 2000 e la bolla Internet, anche se la situazione dei mercati azionari non è affatto paragonabile. Con una media del 25,6% all’anno negli ultimi tre anni, il Nasdaq 100 è certamente cresciuto a un ritmo elevato, ben lontano tuttavia dall’esuberanza riscontrata alla fine degli anni ’90 quando, tra il 1995 e il 2000, metteva mediamente a segno il 58,6%[2] all’anno. La stessa logica si applica anche alle valutazioni. Con un rapporto prezzo/utili[3] (P/E) atteso a 12 mesi leggermente superiore a 20 volte, la valutazione del Nasdaq si attesta al di sotto della media ventennale. Si potrebbe sostenere, a ragione, che questa valutazione moderata sia dovuta ad aspettative di utili molto elevate. Se si riducessero però tali previsioni sugli utili del 30%, il P/E del Nasdaq risalirebbe a circa 29 volte, vicino quindi al livello del 2021 al culmine della ripresa post-Covid. Un livello certamente elevato, tanto più se lo si considera alla luce di quello dei tassi di interesse, che rimane però ben lontano dalle 60-65 volte del 1999.
Sebbene i mercati azionari siano indubbiamente costosi, forse un po’ troppo compiacenti e tutt’altro che immuni da una forte flessione qualora la dinamica dell’Intelligenza Artificiale dovesse subire una battuta d’arresto, non ha molto senso parlare di bolla viste le valutazioni e le dinamiche di rendimento. Si può persino pensare che i mercati stiano ragionevolmente portando a termine un processo di aggiustamento. Prendiamo l’esempio dei semiconduttori. Mentre ci si inizia a interrogare sul picco di crescita del ciclo dei semiconduttori che potrebbe essere ormai quasi raggiunto, la valutazione dell’indice mondiale del settore è già scesa a 0,9 volte quella delle azioni globali, ed è quindi vicina ai livelli più bassi degli ultimi 20 anni. Sono già notevolmente aumentati, sul mercato del credito, i CDS[4] delle società più indebitate come CoreWeave, a dimostrazione che i creditori obbligazionari non chiudono gli occhi di fronte alla fragilità patrimoniale di alcuni attori dell’AI e non aspettano che si concretizzi un rischio di insolvenza imminente per richiedere una remunerazione aggiuntiva.
Non pensiamo sia il livello dei mercati a dover preoccupare oggi gli investitori. Se esiste una bolla nel settore dell’AI, è visibile in misura soltanto molto limitata nei mercati quotati. Questa potenziale bolla riguarda le spese di investimento, nei data center in particolare e, ancor più, le modalità di finanziamento di queste infrastrutture. Il rischio deriva da una catena di finanziamento diventata al tempo stesso massiccia, complessa e circolare. I contratti di potenza di calcolo, sottoscritti da player che dipendono ancora dalla raccolta di fondi, consentono di finanziare GPU e data center la cui redditività presuppone a sua volta una domanda elevata e duratura. Se la monetizzazione dell’AI dovesse deludere, la solvibilità dei clienti, il valore dei contratti e quello degli asset dati in garanzia potrebbero nel contempo deteriorarsi. I finanziatori inasprirebbero allora le loro condizioni, costringendo gli operatori più indebitati a ridurre i propri investimenti o a svendere le proprie capacità, accelerando la flessione dei prezzi e dei valori di recupero. Le perdite potrebbero quindi propagarsi ai fondi di debito privato, agli assicuratori, ai veicoli di cartolarizzazione e, infine, all’economia reale.
Riteniamo quindi che sia proprio nel finanziamento, molto più che nei multipli di borsa, che risiede oggi il rischio di una bolla dell’AI.
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