T. Rowe Price – Fed, i rischi da monitorare dopo il discorso di Warsh

A cura di Blerina Uruci, Chief US Macro Strategist, T. Rowe Price.

L’esito più favorevole per i mercati sarebbe quello in cui Warsh evita di dare indicazioni specifiche sulla riunione di settembre, ma conferma chiaramente l’obiettivo del 2% per il PCE, i tassi come principale strumento di politica monetaria e la disponibilità ad alzarli qualora necessario in funzione dei dati. Questo dovrebbe sostenere le aspettative sui tassi a breve senza aggravare la pressione sulla parte lunga della curva. L’esito più rischioso sarebbe invece un discorso molto incentrato sulla filosofia e poco chiaro sulla funzione di reazione della Fed, che potrebbe portare i mercati a prezzare un premio a termine più elevato sui tassi a lunga scadenza. Una sorpresa realmente hawkish sarebbe un segnale esplicito di un rialzo a settembre o affermare che il sell-off sulla parte lunga della curva rifletta timori sulla credibilità della Fed in materia di inflazione. Una sorpresa dovish sarebbe invece un’enfasi su un’inflazione più contenuta, sulle revisioni del PCE o sul fatto che AI e produttività possano generare disinflazione.
Il consenso degli analisti sell-side si è concentrato su due temi principali in vista del discorso di Warsh a Jackson Hole.

Credibilità sul fronte dell’inflazione
Consenso: Warsh deve riaffermare la propria credibilità nella lotta all’inflazione dopo la conferenza stampa di luglio, durante la quale la maggior parte degli osservatori della Fed ritiene che non abbia spiegato con sufficiente chiarezza come intenda riportare l’inflazione verso il target. Allo stesso tempo, la maggior parte degli analisti si aspetta che eviterà di segnalare esplicitamente rialzi dei tassi nel breve termine.

La mia lettura: La tensione nasce dal fatto che Warsh vuole ricostruire la credibilità sul fronte dell’inflazione senza tornare alla vecchia forma di forward guidance. Il mercato non ha bisogno di un segnale su settembre, ma ha bisogno di una funzione di reazione più chiara. Warsh potrebbe distinguere tra indicazioni sul percorso dei tassi e indicazioni sulla funzione di reazione. Ad esempio, può evitare di dire che “un inasprimento della politica monetaria potrebbe essere appropriato nel breve termine”, pur rafforzando la credibilità della Fed confermando tre elementi: il target è il 2,0% per il PCE, i tassi sono lo strumento attivo nel breve periodo e i rialzi sono possibili qualora l’inflazione non migliori.

Visione di lungo periodo per la Fed
Consenso: Ci si aspetta una maggiore attenzione alle “grandi questioni” che l’economia si trova ad affrontare: produttività, AI, demografia, innovazione finanziaria, bilancio della Fed e sistema di comunicazione della banca centrale. Le task force dovrebbero avere un ruolo centrale in questo messaggio. Offrono a Warsh un modo per delineare la propria agenda di riforma istituzionale, spiegare come intenda riesaminare i principi fondamentali e segnalare che la Fed sotto la sua guida sarà plasmata da una revisione più ampia degli strumenti, delle modalità di comunicazione e del quadro operativo della banca centrale.

La mia lettura: Questa è la strada più semplice per Warsh: mantenere il discorso concentrato sulla propria visione per la Fed e limitare le indicazioni esplicite sulla politica monetaria. Jackson Hole è inoltre una piattaforma naturale per consentire a un nuovo presidente della Fed di definire i temi su cui intende concentrarsi: il sistema di comunicazione della Fed, l’assetto istituzionale, la produttività, l’AI, l’innovazione finanziaria e il bilancio. Il rischio è che i mercati interpretino tutto ciò come un’ulteriore incapacità di definire chiaramente la funzione di reazione della Fed. Questo non sarebbe soltanto un esito dovish sul piano della politica monetaria; potrebbe anche esercitare nuovamente pressione sulla parte lunga della curva, aumentando il premio a termine. Presterò inoltre attenzione a quanto dirà sulla politica di bilancio della Fed, perché una forte spinta verso una presenza più ridotta della banca centrale sul mercato o verso una più rapida riduzione della duration detenuta nel portafoglio SOMA potrebbe aumentare ulteriormente la pressione al rialzo sui rendimenti a lunga scadenza.

Rischi estremi
Sul fronte hawkish, i principali rischi sono che Warsh vada oltre un generico messaggio secondo cui “tutte le riunioni sono aperte” ed espliciti invece una validazione dei rialzi dei tassi nel breve termine. Un altro rischio sarebbe che riconosca che il sell-off sulla parte lunga della curva è dovuto a un problema di credibilità sull’inflazione, rafforzando così il caso per rialzi dei tassi nel corso dell’anno. Gli analisti sell-side sottolineano l’importanza che Warsh recuperi parte della credibilità persa, e su questo concordo. Ritengo però che la preferenza di Warsh per l’assenza di forward guidance non sia coerente con un chiaro orientamento verso rialzi dei tassi nel breve termine. Di conseguenza, considero entrambi questi rischi hawkish relativamente meno probabili.

Sul fronte dovish, il presidente Warsh potrebbe mettere in evidenza la recente moderazione dell’inflazione, le imminenti revisioni al ribasso del PCE o un quadro più ampio per la misurazione dell’inflazione che vada oltre il core PCE, pur continuando a riaffermare il target del 2% per il PCE. Potrebbe inoltre fare leva su fattori dal lato dell’offerta, come AI e produttività, considerandoli forze disinflazionistiche. Questi rischi dovish sono temi naturali per Warsh, ma ritengo che dopo la conferenza stampa di luglio Warsh non possa permettersi di inviare un segnale dovish prima che tale orientamento sia chiaramente supportato dai dati. Un segnale dovish rischierebbe infatti di aggravare il problema di credibilità emerso a luglio.