Wall Street non è più carissima come un anno fa, ma con i Treasury al 5% resta vulnerabile
pubblicato:La discesa dei multipli è evidente, soprattutto sul Nasdaq 100, ma le valutazioni forward dipendono da una crescita degli utili ancora molto sostenuta
La tabella riportata sotto offre una fotografia interessante delle valutazioni di Wall Street.
Rispetto a un anno fa, i multipli sono diminuiti quasi ovunque: il mercato non presenta più gli stessi eccessi del 2025, ma non può ancora essere considerato economico, soprattutto se confrontato con rendimenti obbligazionari prossimi al 5%.
Il quadro macroeconomico è infatti diventato meno favorevole alle valutazioni elevate.
L’inflazione statunitense di ottobre è risultata superiore alle attese, con un aumento mensile dello 0,4% per l’indice generale e dello 0,3% per quello core.
Un rialzo dei tassi della Federal Reserve a dicembre viene ormai considerato quasi certo e il rendimento del Treasury decennale è tornato intorno al 5%.
In questo contesto, gli utili devono continuare a crescere per compensare un tasso di attualizzazione più elevato.
Multipli in calo rispetto a un anno fa
Il ridimensionamento delle valutazioni è evidente nei principali indici:
Indice | P/E attuale | Un anno fa | P/E forward |
|---|---|---|---|
Dow Jones Industrial | 20,38 | 25,23 | 19,16 |
Dow Jones Transportation | 27,88 | 34,13 | 24,84 |
Dow Jones Utility | 18,30 | 21,70 | 24,00 |
Russell 2000 | 34,29 | 33,62 | 25,25 |
Nasdaq 100 | 26,98 | 33,62 | 19,70 |
S&P 500 | 22,37 | 25,75 | 18,95 |
Il calo dei P/E trailing dipende sia dalla correzione dei prezzi sia dalla crescita degli utili registrata negli ultimi dodici mesi.
Il mercato ha quindi assorbito almeno una parte della precedente sopravvalutazione.
L’unica eccezione significativa è il Russell 2000, il cui multiplo è salito da 33,62 a 34,29.
Le piccole e medie imprese americane restano quindi relativamente costose, nonostante siano tra le società più sensibili al credito e al costo del denaro.
Attenzione al confronto tra P/E trailing e forward
La tabella precisa che i multipli storici sono calcolati sugli utili contabili dichiarati, mentre quelli prospettici utilizzano utili operativi stimati. Il confronto non è quindi perfettamente omogeneo.
La differenza tra P/E attuale e forward fornisce comunque un’indicazione importante: gli analisti si attendono una crescita consistente degli utili.
Questo è particolarmente evidente per:
- •
Nasdaq 100: da 26,98 a 19,70;
- •
Russell 2000: da 34,29 a 25,25;
- •
S&P 500: da 22,37 a 18,95;
- •
Dow Transportation: da 27,88 a 24,84.
Queste valutazioni diventano ragionevoli soltanto se gli utili previsti si materializzeranno. Se le stime venissero riviste al ribasso, il mercato diventerebbe improvvisamente più caro anche senza un aumento dei prezzi.
Il problema del Treasury al 5%
Il rapporto inverso del P/E rappresenta l’earnings yield, cioè il rendimento teorico degli utili rispetto al prezzo dell’indice.
Sulla base dei multipli forward:
- •
S&P 500: circa 5,3%;
- •
Dow Jones: circa 5,2%;
- •
Nasdaq 100: circa 5,1%;
- •
utility: circa 4,2%;
- •
trasporti: circa 4%;
- •
Russell 2000: poco meno del 4%.
Con un Treasury decennale intorno al 5%, l’earnings yield dell’S&P 500 offre un vantaggio molto limitato rispetto al rendimento di un titolo governativo. Per Russell 2000, trasporti e utility è addirittura inferiore.
Il confronto non è meccanico: le azioni possono aumentare gli utili e i dividendi, mentre la cedola di un’obbligazione è prefissata. Ma l’investitore azionario assume volatilità e rischio d’impresa e dovrebbe quindi ricevere un premio superiore.
La compressione di questo premio rende Wall Street più sensibile a:
- •
sorprese negative sugli utili;
- •
nuove accelerazioni dell’inflazione;
- •
ulteriori rialzi dei rendimenti;
- •
revisioni delle aspettative di crescita;
- •
shock geopolitici o regolamentari.
Nasdaq 100: meno caro, ma dipendente dagli utili dell’IA
Il Nasdaq 100 presenta un P/E trailing di 26,98, sensibilmente inferiore al 33,62 di un anno fa. Il forward P/E scende addirittura a 19,70.
A prima vista, il dato suggerisce che la tecnologia non sia più particolarmente cara rispetto al resto del mercato. Il Dow Jones tratta infatti a 19,16 volte gli utili attesi e l’S&P 500 a 18,95: il premio del Nasdaq è diventato sorprendentemente contenuto.
Il punto è che il multiplo forward incorpora aspettative molto elevate sulla crescita degli utili di semiconduttori, cloud computing e grandi piattaforme digitali.
Il mercato sta scontando che gli enormi investimenti nei data center si trasformino rapidamente in ricavi e flussi di cassa.
La volatilità recente di Nvidia mostra quanto il settore sia vulnerabile quando vengono messi in discussione:
- •
leadership e governance;
- •
sostenibilità della spesa in conto capitale;
- •
ritorno economico degli investimenti nell’IA;
- •
esportazioni verso la Cina;
- •
nuove regole sui data center;
- •
capacità di rispettare stime già molto ambiziose.
Il Nasdaq è quindi meno costoso rispetto a un anno fa, ma non necessariamente meno rischioso: una parte rilevante della convenienza apparente dipende da utili futuri ancora da realizzare.
S&P 500: valutazione accettabile solo con crescita resiliente
L’S&P 500 presenta un multiplo trailing di 22,37, contro 25,75 di un anno fa, e un P/E forward di 18,95.
Il dato prospettico non è estremo in termini storici recenti, ma risulta impegnativo con tassi reali positivi e Treasury intorno al 5%. Per sostenere questi livelli servono:
- •
crescita economica senza recessione;
- •
margini aziendali elevati;
- •
revisioni positive degli utili;
- •
inflazione in progressivo rallentamento;
- •
assenza di un’ulteriore stretta aggressiva della Fed.
L’indice conserva il vantaggio della qualità media elevata delle società che lo compongono, ma resta concentrato nelle grandi aziende tecnologiche.
Una diversificazione apparente su 500 titoli nasconde quindi ancora una forte dipendenza da un gruppo ristretto di società.
Russell 2000: il segmento più delicato
Il Russell 2000 appare il mercato più vulnerabile della tabella. Il P/E trailing di 34,29 è superiore a quello di un anno fa e il forward di 25,25 resta elevato.
Le small cap sono inoltre più esposte a:
- •
finanziamenti bancari;
- •
debito a tasso variabile;
- •
domanda interna statunitense;
- •
aumento dei salari;
- •
minore potere di determinazione dei prezzi;
- •
peggioramento della qualità del credito.
Il dividend yield dell’1,59% non offre una protezione significativa. Il Russell potrebbe sovraperformare se i rendimenti obbligazionari scendessero e la crescita restasse solida, ma nell’attuale scenario di possibili nuovi rialzi della Fed il rapporto rischio-rendimento appare poco favorevole.
Dow Transportation: valutazioni elevate per un indice ciclico
Il Dow Jones Transportation tratta a 27,88 volte gli utili storici e 24,84 volte quelli attesi. Sono multipli elevati per un comparto strettamente legato al ciclo economico.
Trasporti, logistica e compagnie aeree devono confrontarsi con:
- •
costo dei carburanti;
- •
salari;
- •
domanda di merci;
- •
consumi;
- •
commercio internazionale;
- •
costo del finanziamento.
Il dividend yield è soltanto dell’1,26%, in calo dall’1,59% di un anno fa.
Per giustificare queste valutazioni sarebbe necessaria una combinazione favorevole di crescita robusta, petrolio sotto controllo e assenza di recessione.
Utility: difensive, ma penalizzate dai tassi
Il Dow Jones Utility Average presenta il P/E trailing più basso, pari a 18,30, ma il multiplo forward sale a 24 volte. Questo apparente peggioramento suggerisce che gli utili attesi potrebbero diminuire oppure che esistano differenze rilevanti tra risultati contabili e operativi.
Il rendimento da dividendo del 2,88% è il più elevato della tabella, ma rimane molto inferiore al rendimento del Treasury decennale.
Le utility perdono quindi parte della loro attrattiva come sostituto obbligazionario.
A loro favore giocano gli investimenti richiesti da:
- •
elettrificazione;
- •
data center;
- •
potenziamento delle reti;
- •
accumulo;
- •
transizione energetica.
Contro di loro pesano invece indebitamento elevato, aumento del costo del capitale e regolamentazione.
È quindi un comparto da selezionare, privilegiando società con reti regolate, bilanci solidi e programmi di investimento già finanziati.
Dow Jones: il profilo più equilibrato
Il Dow Jones Industrial Average tratta a 20,38 volte gli utili storici e 19,16 quelli attesi.
Non è economico, ma presenta una valutazione meno dipendente dalle aspettative sull’intelligenza artificiale rispetto al Nasdaq e una qualità media superiore a quella del Russell 2000.
L’indice può beneficiare della rotazione verso:
- •
industria;
- •
finanza;
- •
sanità;
- •
consumi maturi;
- •
titoli value;
- •
società con flussi di cassa consolidati.
Il dividend yield dell’1,52% rimane però modesto rispetto alle obbligazioni. Anche il Dow necessita quindi di crescita degli utili per offrire un rendimento competitivo.
La lettura complessiva
La tabella non descrive una Wall Street in piena bolla generalizzata. I multipli sono scesi rispetto a un anno fa e gli utili societari hanno continuato a crescere.
Tuttavia, le valutazioni restano esigenti se confrontate con il nuovo livello dei tassi d’interesse.
La gerarchia può essere sintetizzata così:
- •
S&P 500 e Dow Jones: valutazioni sostenibili se gli utili rimangono solidi;
- •
Nasdaq 100: multiplo forward interessante, ma fortemente dipendente dalla realizzazione delle attese sull’IA;
- •
Russell 2000: costoso e vulnerabile ai tassi elevati;
- •
Dow Transportation: multipli difficili da giustificare per un comparto ciclico;
- •
utility: difensive sul piano industriale, ma poco competitive rispetto ai Treasury.
Il vero rischio non è necessariamente un crollo imminente, ma una fase nella quale i prezzi avanzano meno degli utili e la selezione diventa decisiva.
Con la Fed ancora restrittiva e i Treasury al 5%, il mercato non può più contare sull’espansione indiscriminata dei multipli: saranno crescita degli utili, solidità finanziaria e capacità di generare cassa a distinguere i vincitori.
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