DPAM - Crisi in Medio Oriente: implicazioni per i portafogli obbligazionari

di Sam Vereecke, CIO Fixed Income DPAM.

Gli attacchi in Iran e in tutto il Medio Oriente comportano gravi conseguenze umane per la regione. Per i mercati, il quesito fondamentale riguarda il potenziale impatto su prezzi del petrolio, inflazione, crescita e valutazione degli asset. Gli scenari più rilevanti sono due e ruotano attorno allo Stretto di Hormuz: una breve interruzione che l'economia globale sarebbe in grado di assorbire o un'interruzione prolungata con conseguenze macroeconomiche ben più serie.

1. In caso di interruzione breve, i prezzi del petrolio potrebbero attestarsi tra 90 e 100 USD al barile, per poi tornare gradualmente verso i 70 USD con la normalizzazione dell'offerta. Anche in questo scenario, l'aumento dei prezzi energetici spingerebbe l'IPC globale al di sopra dei target delle banche centrali, gravando moderatamente sulla crescita nel 2026. Nel complesso, l'impatto macro rimarrebbe gestibile. Un'interruzione prolungata, invece, spingerebbe probabilmente il greggio ad almeno 120 USD al barile, con relativo adeguamento dei consumi e rallentamento dell'attività economica. L'inflazione aumenterebbe bruscamente a fronte di un indebolimento di crescita e redditività, creando un difficile trade-off di politica monetaria per le banche centrali. Al momento, i mercati non scontano un grave shock dell'offerta. I prezzi di petrolio e gas sono aumentati, ma la volatilità tra spread creditizi, tassi e valute rimane moderata. I mercati reagiscono ai disagi logistici, ma non a una crisi energetica duratura.
   
   
   
2. Qualora lo shock dovesse prolungarsi, le banche centrali si troverebbero di fronte a un'inflazione più elevata e a una crescita più debole. Trattandosi di uno shock d'offerta piuttosto che di un'inflazione trainata dalla domanda, riteniamo che i decisori politici sarebbero in ultima analisi più inclini a sostenere la crescita che a inasprire ulteriormente la politica monetaria contro un'inflazione che non possono controllare direttamente. Nello scenario di interruzione prolungata, sebbene i mercati possano inizialmente prezzare un maggiore rischio inflattivo, un blocco persistente potrebbe infine spingere le autorità verso un allentamento, man mano che il freno alla domanda e all'attività diventa più marcato.

Impatto sui portafogli obbligazionari governativi

A febbraio avevamo già iniziato a ridurre il sovrappeso sulla duration, poiché il rally dei tassi di inizio anno non era supportato da un cambiamento sostanziale dei fondamentali macroeconomici. L'escalation in Medio Oriente ha introdotto nuovi rischi. L'incertezza sugli obiettivi statunitensi nei confronti dell'Iran e la rimozione della leadership iraniana hanno accresciuto il rischio politico. Le ritorsioni verso gli stati del Golfo mirate ai prezzi dell'energia hanno inoltre sollevato il rischio che i tipici comportamenti da beni rifugio possano non concretizzarsi, data la sensibilità dei mercati all'inflazione manifestatasi dal 2020.

Abbiamo pertanto ridotto l'esposizione al rischio di credito dei paesi e portato la duration a neutrale. I titoli di stato italiani sono passati da sovrappeso a sottopeso. In una prima fase, parte di questo aggiustamento è stata convogliata verso i beni rifugio, dato che i mercati non avevano ancora incorporato un nuovo shock inflattivo. Tuttavia, con il rapido spostamento del sentiment dalla ricerca di sicurezza ai timori per l'inflazione, abbiamo ridotto ulteriormente la duration per contrastare la pressione rialzista sui tassi di interesse. Infine, l'aggravarsi dei rischi legati all'offerta energetica ci ha spinto a chiudere i rimanenti sovrappesi di duration in tutte le strategie.

Ciò riflette un cambiamento di convinzione. In precedenza, prevedevamo che le banche centrali dei mercati sviluppati mantenessero i tassi stabili o li riducessero leggermente nel corso del 2026, sostenendo un sovrappeso sulla duration. Con l'aumento dei prezzi energetici che spinge l'inflazione headline verso l'alto, tagli dei tassi a breve termine appaiono ora improbabili. Il ricordo della recente impennata inflattiva aumenta anche il rischio che i mercati prezzino potenziali effetti secondari prima che si concretizzino. In questo contesto, una posizione neutrale o leggermente sottopesata sulla duration appare più appropriata, a seconda della durata del conflitto.

Al di fuori del tipico allargamento degli spread che accompagna gli shock macro, la maggior parte degli emittenti sovrani dovrebbe rimanere fondamentalmente stabile. In Europa, posizioni fiscali più solide sostengono gli attuali livelli di spread, sebbene l'intervento governativo rimanga un rischio da monitorare. Qualsiasi aumento significativo e idiosincratico dei rischi fiscali potrebbe portare a livelli di spread più elevati.

Impatto sulle obbligazioni dei mercati emergenti

Manteniamo un approccio costruttivo sul debito sovrano dei mercati emergenti, pur avendo adottato un atteggiamento più neutrale e prudente a causa delle tensioni in Medio Oriente. L'attuale scenario è caratterizzato da una maggiore avversione al rischio e da una volatilità alimentata dal flusso di notizie, che condiziona pesantemente l'andamento dei prezzi. Piuttosto che reagire alle oscillazioni di breve periodo, preferiamo preservare la capacità di aumentare il rischio una volta che le condizioni si saranno stabilizzate. In linea con questo posizionamento più difensivo, abbiamo ridotto la duration, diminuito l'esposizione agli emittenti sovrani con rating più basso, aumentato modestamente la liquidità e incrementato le allocazioni in asset in valuta forte.

Impatto sui portafogli creditizi

I mercati del credito sono passati da un contesto fortemente favorevole a uno più incerto. Fino a poco tempo fa, la resilienza della crescita, un'inflazione contenuta e la scarsa volatilità avevano favorito le strategie di carry, alimentando una solida domanda di titoli investment grade e high yield in euro e comprimendo gli spread verso i minimi storici. Tuttavia, le recenti tensioni geopolitiche hanno reso lo scenario macroeconomico più imprevedibile. Per questa ragione, abbiamo rivisto il nostro posizionamento su queste asset class, passando da una visione costruttiva a una neutrale. Nonostante il lieve allargamento degli spread, riteniamo che le valutazioni attuali non offrano ancora un premio al rischio adeguato a fronte della maggiore incertezza. In questa fase, preferiamo dunque orientarci verso comparti più difensivi, come le utility e le telecomunicazioni.

Il recente repricing del mercato riflette più un aumento del premio al rischio che un reale deterioramento dei fondamentali societari. I bilanci restano complessivamente solidi e gli investitori stanno gestendo l'esposizione in modo ordinato, privilegiando spesso le coperture tramite cds rispetto alla vendita di titoli cash. La liquidità appare adeguata e il supporto tecnico persiste, grazie a deflussi dai fondi ancora contenuti e a mercati primari che restano aperti. In questo scenario, il comparto del credito ha mostrato una resilienza superiore rispetto ad azioni e titoli di stato. Nonostante la necessaria cautela nel breve periodo, i fondamentali dovrebbero tornare a sostenere il mercato una volta placate le tensioni e stabilizzata l'offerta energetica.

Lo scenario è diventato estremamente complesso, con dinamiche quasi binarie e di difficile previsione. Per far fronte a tale incertezza, abbiamo ridotto il rischio in portafoglio, una scelta che ci garantirà la flessibilità necessaria per assumere nuove posizioni attive non appena si presenteranno occasioni favorevoli. Continuiamo a monitorare la situazione con la massima attenzione.