RBC BlueBay – Ecco perché i rendimenti dei titoli di Stato non scenderanno presto (e come posizionare i portafogli)

A cura di Kaspar Hense, Senior Portfolio Manager, Investment Grade, RBC BlueBay.

Di recente abbiamo assistito a nuove pressioni al rialzo sui rendimenti dei titoli di Stato in tutta Europa. Analizzando da vicino il fenomeno, emergono due forti fattori macroeconomici che stanno spingendo i tassi globali a livelli visti di rado negli ultimi vent'anni. Il primo grande driver è rappresentato dai conflitti in corso: non solo in Iran, che ha spinto al rialzo i prezzi di petrolio e gas, ma anche in Ucraina, dove la distruzione delle raffinerie in Russia sta facendo salire i margini di raffinazione. Il secondo è l'aumento delle opportunità di investimento legate all'intelligenza artificiale, che sembra aver traghettato il mondo occidentale dall'eccesso di risparmio e dal 'decennio perduto' a uno scenario caratterizzato da una domanda di capitale nettamente superiore al recente passato.

Se il primo fattore potrebbe essere temporaneo, il secondo rischia di persistere a lungo. Ciò significa che il mercato dovrà adeguarsi a rendimenti più elevati. I settori sensibili ai tassi di interesse, come quello immobiliare, continueranno a soffrire. Sebbene l'equilibrio tra domanda e offerta di capitale possa assestarsi su un livello più alto, la crescita aggregata finora non ha mostrato cambiamenti sostanziali, a differenza di quanto accaduto negli anni '90. Di conseguenza, le Banche Centrali saranno caute nell'adeguarsi per non eccedere nella risposta al primo driver (i prezzi energetici più alti), che in Europa ha già un impatto visibile sulla crescita. In questo contesto, ci aspettiamo una sovraperformance dei titoli con scadenze più brevi e troviamo valore nei settori meno sensibili ai tassi.

Debito europeo solido: segnali positivi da Grecia, Portogallo e Italia

Nonostante il rumore di fondo, il debito pubblico europeo nel suo complesso si trova in una posizione molto migliore rispetto ad altre aree. I livelli di debito aggregati sono inferiori a quelli del Regno Unito, del Giappone e in particolare degli Stati Uniti. La Bce ha già mostrato un comportamento molto ortodosso e ha iniziato ad alzare i tassi. Sebbene riteniamo che la Bce sia lontana dall'aver finito – dovrà rialzare i tassi almeno altre due volte – pensiamo che le aspettative di inflazione siano, a ragione, molto più ancorate.

Questo favorisce anche i tassi di rifinanziamento del debito sovrano. Il rapporto tra il costo del debito e le entrate fiscali è molto più basso nell'Eurozona (dove oscilla tra l'1% e il 10%) rispetto a Regno Unito e Stati Uniti, dove questo indice supera già il 20%. Grecia e Portogallo sono i paesi che hanno migliorato di più la propria posizione finanziaria, un fattore che è e dovrebbe continuare a essere visto come positivo per i loro titoli di Stato. Sebbene il rapporto debito/Pil in Italia rimanga elevato, l'approccio prudente alla spesa del governo Meloni sta dando i suoi frutti e ci aspettiamo disavanzi primari contenuti. In Francia, la riforma delle pensioni è estremamente necessaria. Le riforme di Macron avrebbero avviato la Francia verso una solida tenuta di bilancio. Purtroppo, queste riforme non sono passate ed è difficile che la situazione migliori a breve. Abbiamo tuttavia notato una visione orientata al consolidamento da parte di Le Pen, considerata dai sondaggi attuali la favorita per la prossima presidenza francese.

Rendimenti dei bond: nessun calo all'orizzonte

Per assistere a un calo significativo dei rendimenti obbligazionari sarebbe necessario uno scenario chiaramente recessivo, in grado di spingere al rialzo il tasso di disoccupazione e ridurre in modo più generalizzato i rendimenti degli investimenti. Al momento, questo non rappresenta il nostro scenario di base. Per gli investitori, si tratta di un fattore da tenere ben presente quando si scommette sulle opportunità ad alto rendimento offerte dal comparto dell'intelligenza artificiale.