Treasury al 5%: soglia di arrivo o inizio di una nuova era dei tassi?
pubblicato:Petrolio sopra 108 dollari, inflazione e attese di una stretta della Fed spingono i rendimenti ai massimi dal 2007
Il mercato obbligazionario statunitense ha raggiunto una soglia cruciale.
Il rendimento del Treasury a 10 anni è salito fino al 5,041%, il livello più elevato degli ultimi 19 anni, per poi terminare la seduta di martedì al 4,995%.
Prima di questa settimana, quota 5% era stata raggiunta soltanto per breve tempo nel 2023, in una singola seduta, dalla crisi finanziaria del 2008.
La domanda che domina ora i mercati è se il decennale abbia raggiunto il punto massimo oppure se stia entrando in una nuova fase caratterizzata da rendimenti strutturalmente più elevati.
La risposta avrà conseguenze che vanno ben oltre il mercato dei titoli di Stato.
Il rendimento del Treasury decennale rappresenta infatti uno dei principali riferimenti per la determinazione dei tassi sui mutui, sui finanziamenti alle imprese e sulle emissioni obbligazionarie.
Una sua permanenza intorno al 5% determinerebbe quindi un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie, anche senza nuovi interventi della Federal Reserve.
Wall Street penalizzata dal rialzo dei rendimenti
La pressione del mercato obbligazionario si è rapidamente trasferita alle Borse. Wall Street è scesa per la sesta volta nelle ultime sette sedute, con il Nasdaq Composite in calo dello 0,8%, il Dow Jones dello 0,6% e l’S&P 500 dello 0,45%.
I titoli tecnologici e le società con valutazioni più elevate risultano particolarmente vulnerabili.
Un aumento del tasso privo di rischio riduce infatti il valore attuale degli utili futuri e rende le obbligazioni più competitive rispetto alle azioni.
Con un Treasury decennale vicino al 5%, gli investitori possono ottenere rendimenti elevati senza assumere il rischio tipico del mercato azionario.
Perché le valutazioni di Borsa rimangano sostenibili, le società dovranno quindi garantire una crescita degli utili sufficientemente robusta da compensare il maggiore costo del capitale.
Se i rendimenti dovessero stabilizzarsi sopra il 5%, le pressioni potrebbero estendersi anche al credito societario, al mercato immobiliare e ai comparti più indebitati.
Il rischio è che l’aumento del costo del denaro finisca per rallentare investimenti, consumi e attività economica.
Il petrolio alimenta le paure sull’inflazione
Il nuovo rialzo dei rendimenti si è sviluppato parallelamente all’accelerazione del greggio. Il Brent ha guadagnato il 2,9%, raggiungendo 108,75 dollari al barile, mentre il WTI è salito del 3,24% a 104,67 dollari.
La chiusura di un’infrastruttura cruciale per il trasporto del petrolio in Arabia Saudita ha accresciuto i timori di un’ulteriore contrazione dell’offerta.
Gli investitori sono preoccupati non soltanto dall’intensità dell’aumento del greggio, ma soprattutto dalla possibilità che i prezzi energetici rimangano elevati per un periodo prolungato.
Uno shock temporaneo avrebbe conseguenze limitate sulla politica monetaria.
Una fase duratura con il Brent sopra 100 dollari, invece, potrebbe trasferirsi ai costi di trasporto, produzione e distribuzione, rallentando il processo di disinflazione e alimentando effetti di secondo livello sui prezzi al consumo.
Il mercato obbligazionario sta quindi iniziando a incorporare una combinazione particolarmente scomoda: economia ancora resistente, petrolio molto caro e inflazione più persistente del previsto.
È uno scenario che riduce lo spazio di manovra della Federal Reserve.
La Fed al centro della scena
Alla vigilia della decisione sui tassi, i future sui Fed Funds assegnano una probabilità del 94% a un rialzo di 25 punti base, contro il 59% della settimana precedente.
Le quotazioni incorporano inoltre una discreta possibilità di almeno altri tre interventi entro la fine di luglio.
A prima vista, una nuova stretta monetaria dovrebbe spingere ulteriormente verso l’alto i rendimenti. Il comportamento del Treasury decennale potrebbe però essere meno lineare.
Se gli investitori interpretassero il rialzo come la dimostrazione che la Fed è determinata a riportare l’inflazione verso l’obiettivo, i rendimenti a lunga scadenza potrebbero stabilizzarsi o persino diminuire.
Tassi ufficiali più elevati frenerebbero infatti la domanda, indebolendo nel tempo crescita e inflazione.
La reazione dipenderà quindi soprattutto dalle indicazioni prospettiche della banca centrale:
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un messaggio molto aggressivo, accompagnato dalla disponibilità a effettuare ulteriori rialzi, potrebbe inizialmente sostenere il dollaro e mantenere sotto pressione le obbligazioni;
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una stretta accompagnata dal riconoscimento dei crescenti rischi per la crescita potrebbe favorire un appiattimento della curva, con i rendimenti a breve ancora elevati e il decennale in stabilizzazione;
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una Fed meno restrittiva delle attese rischierebbe invece di alimentare i timori inflazionistici, provocando nuove vendite sui Treasury a lunga scadenza.
Il paradosso è quindi evidente: un aumento dei tassi della Fed potrebbe contribuire a fermare la corsa del rendimento decennale, mentre un atteggiamento troppo prudente potrebbe spingerlo stabilmente sopra il 5%.
Crescita ancora solida, ma fino a quando?
Il quadro è reso più complesso dalla resistenza dell’economia americana.
I vertici delle principali banche segnalano una domanda di credito ancora sostenuta da parte di famiglie e imprese, nonostante il sensibile aumento del costo dei finanziamenti.
La solidità della crescita impedisce per ora ai rendimenti di scendere. Se l’economia continua a espandersi e l’inflazione rimane elevata, gli investitori chiederanno una remunerazione maggiore per detenere titoli di Stato a lunga scadenza.
A pesare è anche il premio a termine, ovvero il rendimento aggiuntivo richiesto per immobilizzare il capitale per molti anni in presenza di forti incertezze sull’inflazione, sulla politica fiscale e sull’offerta futura di debito pubblico.
In questo senso, il ritorno del Treasury decennale al 5% potrebbe non dipendere soltanto dalla Fed.
Potrebbe segnalare un cambiamento strutturale determinato da deficit pubblici elevati, abbondanti emissioni di debito e minore disponibilità degli investitori ad acquistare obbligazioni a rendimenti insufficienti.
Il possibile effetto di un crollo azionario
Una delle principali variabili per il mercato obbligazionario resta l’andamento di Wall Street.
Per buona parte dell’anno azioni e rendimenti sono saliti insieme, sostenuti dalla crescita economica e dall’ottimismo legato all’intelligenza artificiale.
Nelle ultime sedute, invece, la relazione si è modificata: i rendimenti hanno continuato a salire mentre gli indici azionari hanno iniziato a perdere terreno.
Se la correzione di Wall Street rimanesse ordinata, il Treasury potrebbe continuare a risentire delle pressioni inflazionistiche e dell’aumento dell’offerta di debito.
Una discesa più marcata delle azioni potrebbe invece innescare una ricerca di sicurezza, riportando gli acquisti sui titoli di Stato e facendo arretrare i rendimenti.
Una correzione profonda avrebbe anche effetti indiretti sull’economia.
La riduzione della ricchezza finanziaria potrebbe frenare i consumi, compensando almeno in parte l’impatto inflazionistico del petrolio. Sarebbe questo uno dei possibili fattori capaci di interrompere la correlazione tra rialzo del greggio e aumento dei rendimenti.
Il rebus dei buyback del Tesoro
Un’altra variabile è rappresentata dal programma di riacquisto del debito avviato dal Tesoro americano.
Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha ampliato il piano con l’obiettivo di migliorare la liquidità del mercato e contenere le tensioni sulle scadenze più lunghe.
Finora, tuttavia, i risultati sono stati ambivalenti. Il Tesoro aveva annunciato un’operazione fino a 6 miliardi di dollari su titoli con scadenza compresa tra dieci e vent’anni, ma gli investitori si attendevano probabilmente un intervento più consistente. I rendimenti sono così aumentati dopo l’annuncio.
Nell’operazione successiva sono stati riacquistati soltanto 5,2 miliardi, segnalando una disponibilità di titoli inferiore all’obiettivo ai prezzi correnti.
Altre sei operazioni sulle scadenze lunghe sono previste entro l’inizio di novembre, con un importo indicativo di almeno 4 miliardi ciascuna.
I buyback possono migliorare il funzionamento del mercato, ma difficilmente possono invertire da soli una tendenza alimentata da inflazione, politica monetaria e crescente offerta di debito.
Il rischio è che aspettative troppo elevate rendano ogni intervento inferiore alle attese una nuova occasione per vendere Treasury.
Cosa accade oltre il 5%
La soglia del 5% è importante soprattutto dal punto di vista psicologico. Un suo superamento temporaneo non sarebbe sufficiente per parlare di un nuovo regime.
Servirebbe una permanenza stabile sopra tale livello, accompagnata da dati macroeconomici robusti e da aspettative d’inflazione ancora in crescita.
In questo caso, il rendimento del Treasury decennale potrebbe dirigersi verso 5,15-5,25%, aumentando ulteriormente la pressione sugli indici azionari e sulle attività più sensibili ai tassi.
Se invece la Fed riuscisse a convincere i mercati della propria capacità di controllare l’inflazione, mentre Wall Street accentuasse la correzione e l’economia mostrasse segnali di rallentamento, quota 5% potrebbe trasformarsi in un massimo ciclico.
Un ritorno sotto 4,85-4,80% rappresenterebbe un primo segnale di distensione, mentre una discesa sotto 4,70% renderebbe più credibile l’avvio di una fase correttiva.
Il mercato è quindi arrivato a un bivio. Il 5% può rappresentare il punto culminante della stretta finanziaria oppure l’ingresso in un’epoca nella quale famiglie, imprese e governi dovranno abituarsi a costi di finanziamento strutturalmente più elevati.
La decisione della Fed e, soprattutto, il messaggio che l’accompagnerà potrebbero indicare quale delle due strade è destinata a prevalere.
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