AXA Investment Managers - Obbligazionario: le incognite che plasmano il nuovo contesto di mercato

Johann Plé, Senior Portfolio Manager, AXA IM.

Negli ultimi anni, i rendimenti obbligazionari sono stati positivi, aiutando gli investitori a recuperare gradualmente le perdite subite nel difficile 2022. Tuttavia, la traiettoria non è stata lineare. Oggi siamo entrati in una fase di volatilità strutturalmente più elevata, dovuta in larga parte alla maggiore instabilità dei tassi.

Questa volatilità riflette il livello elevato di incertezza che i mercati stanno affrontando dall'inizio del più marcato cambiamento di politica monetaria mai sperimentato. Nemmeno i mercati si aspettavano tale instabilità: l'inizio del 2025 sembrava caratterizzato da molte certezze: il rafforzamento dell'eccezionalismo statunitense attraverso piani di deregolamentazione e tagli fiscali dell'Amministrazione Trump; una crescita contenuta in Europa, potenzialmente frenata da una guerra commerciale globale; e l'inflazione non avrebbe dovuto rappresentare un motivo di preoccupazione.

Tutte queste certezze sono state spazzate via: ci troviamo ora di fronte a un numero inedito di venti contrari, tanto che, nonostante l'aumento della volatilità strutturale, i mercati sembrano paralizzati, in un intervallo di negoziazione ristretto e incapaci di determinare la corretta direzione dei tassi nel medio termine.

Quando le cose non vanno come ci si aspetta, ha senso fermarsi a osservare ciò che sappiamo e ciò che non sappiamo.

Cosa sappiamo

I rendimenti obbligazionari restano interessanti in prospettiva storica: il decennale tedesco si mantiene vicino al 2,60% e il Treasury USA intorno al 4,30%. Il divario tra rendimento complessivo obbligazionario e dividend yield azionario non è mai stato così ridotto. Le curve dei rendimenti si sono notevolmente irripidite, rendendo le obbligazioni più competitive rispetto ai fondi monetari, mentre nelle fasi di avversione al rischio la duration ha dimostrato di essere una buona copertura contro le perdite degli asset più rischiosi. Gli spread sono molto stretti, vicini ai minimi decennali sia nel credito investment grade (IG) che high yield (HY), e anche il differenziale tra HY e IG si attesta su livelli storicamente bassi, a indicare che gli investitori non sono adeguatamente compensati per l'assunzione di rischio aggiuntivo. Tuttavia, i livelli assoluti di rendimento continuano ad attrarre capitali verso l'asset class. Tutti questi fattori dovrebbero sostenere il reddito fisso, pur in un contesto ancora segnato da molte incertezze.

Cosa non sappiamo

Geopolitica e dazi commerciali

Le tensioni in Medio Oriente sono tornate in primo piano. Nonostante l'annuncio di un cessate il fuoco tra Iran e Israele, storicamente solo la metà degli accordi della regione ha retto nel tempo. La guerra in Ucraina prosegue e rischia di incrinare i rapporti tra Stati Uniti ed Europa, spingendo al rialzo la spesa per la difesa, aggravando l'outlook fiscale e l'offerta, elementi che potrebbero far salire i tassi. Un rialzo dei prezzi del petrolio, inoltre, potrebbe riaccendere pressioni inflazionistiche.
La guerra commerciale prosegue e l'esito delle trattative rende difficile anticiparne l'impatto su tassi e crescita. Un accordo potrebbe sostenere gli asset rischiosi e far salire i tassi grazie a migliori prospettive di crescita e inflazione. Ma anche il contrario è altrettanto plausibile, con tassi in calo e spread in allargamento in caso di aspettative più deboli. Anche in presenza di un accordo, resta l'incognita sulla sua effettiva attuazione.

De-dollarizzazione globale

Gli Stati Uniti sembrano aver perso lo status di alleato affidabile. Questo potrebbe compromettere la loro capacità di mantenere nel tempo partnership costruttive sul piano economico e geopolitico. Potrebbe anche spingere gli investimenti fuori dagli Stati Uniti in modo più ampio, come approccio precauzionale, sostenendo i tassi europei rispetto a quelli statunitensi.

Outlook fiscale

Sia l'Europa sia gli Stati Uniti potrebbero registrare un aumento dei disavanzi fiscali, rispettivamente a causa di una maggiore spesa per la difesa e dei tagli fiscali. Anche se si tratta di un tema ben conosciuto dai mercati, potrebbe comunque portare a un aumento dei tassi.

Politica monetaria delle Banche Centrali

La Bce e la Fed sembrano a proprio agio con il livello attuale dei tassi, alla luce dei dati disponibili, ma restano pronte ad agire in un contesto incerto. Un peggioramento del mercato del lavoro potrebbe spingere la Fed ad agire, così come un picco inflazionistico potrebbe modificare la forward guidance.

L'interazione tra rischio geopolitico, guerra commerciale e pressioni fiscali potrebbe costringere le banche centrali a intervenire.

Un ulteriore elemento di instabilità sarebbe un eventuale annuncio da parte di Trump di una sostituzione anticipata del Presidente della Federal Reserve. Sebbene la Corte Suprema abbia per ora bloccato questa ipotesi, non è da escludere un intervento futuro da parte di Trump. Anche senza un impatto diretto sull'attuale politica monetaria, un simile evento potrebbe introdurre una tendenza più accomodante nel mercato, alimentando le aspettative inflazionistiche e irripidendone la curva.

Implicazioni per gli investimenti
La maggior parte delle informazioni a nostra disposizione ci induce a preferire i titoli a reddito fisso, poiché l'universo rimane interessante sia dal punto di vista storico sia in termini relativi. Tuttavia, la combinazione tra spread compressi e incertezza elevata impone un approccio diversificato. Inoltre, molte delle incertezze in gioco sembrano derivare da una fonte comune: il progressivo venir meno dell'affidabilità degli Stati Uniti. In questo contesto, il reddito fisso in euro appare particolarmente rilevante.

La maggior parte delle incognite può produrre effetti divergenti, rendendole difficili da valutare. Ma per un investitore di lungo termine, queste incognite possono trasformarsi in opportunità man mano che diventano note. In ogni caso, il percorso non sarà lineare, e mostrare agilità e flessibilità in termini di duration e allocazione all'interno dell'universo del reddito fisso sarà un vantaggio importante.