Bce: Unimpresa, tassi fermi ma massima vigilanza su energia e inflazione

La riunione della Banca centrale europea del 18-19 marzo dovrebbe concludersi senza variazioni dei tassi di interesse, ma con un messaggio di forte prudenza sui rischi inflattivi legati alla crisi geopolitica e all'andamento dei prezzi energetici. La presidente Christine Lagarde dovrebbe rassicurare sul fatto che la situazione attuale è diversa da quella seguita allo scoppio della guerra in Ucraina, ma allo stesso tempo ribadire che la Bce è pronta ad agire se necessario per impedire una nuova fiammata inflattiva come quella del 2022-2023. È quanto emerge da un'analisi del Centro studi di Unimpresa, secondo cui lo scenario di base resta compatibile con una Bce ferma per tutto il 2026, a condizione che il conflitto si esaurisca in poche settimane, con una normalizzazione relativamente rapida dei trasporti e senza danni permanenti alle infrastrutture energetiche. In questo caso, l'inflazione dell'area euro potrebbe registrare solo una risalita temporanea, per poi tornare sotto il target nel giro di un anno. Il quadro cambierebbe invece in presenza di un conflitto più lungo e, soprattutto, di una chiusura sostanziale dello Stretto di Hormuz per oltre due mesi: in questo caso i rincari di petrolio, gas e costi logistici rischierebbero di trasmettersi all'inflazione core, costringendo Francoforte a intervenire prima ancora che si ripetano i livelli di inflazione osservati nel 2022. I recenti interventi di diversi esponenti della Bce sono stati nel complesso più severi che accomodanti. Isabel Schnabel ha richiamato la necessità di restare vigili di fronte ai rischi al rialzo per l'inflazione, mentre altri membri del Consiglio direttivo hanno sottolineato che una reazione di politica monetaria potrebbe essere più vicina di quanto oggi si immagini. Più prudenti, invece, le posizioni espresse dai governatori di Francia e Spagna, che non vedono ragioni per agire nel breve termine. Il vero nodo non è soltanto l'entità del rincaro delle materie prime, ma la sua durata e la sua capacità di trasferirsi stabilmente a listini, salari e aspettative di inflazione. Le decisioni della Bce dipenderanno quindi dall'evoluzione del conflitto, dalle eventuali misure dei governi europei per attenuare lo shock energetico, dalle condizioni finanziarie di mercato e dalle politiche di prezzo adottate dalle imprese. In questa fase, Francoforte appare intenzionata a non reagire d'impulso, ma anche a non farsi trovare di nuovo in ritardo di fronte a un possibile shock persistente. «La Bce fa bene a mantenere una linea di prudenza, evitando reazioni impulsive ma senza abbassare la guardia di fronte ai rischi inflattivi legati alla crisi energetica. In questa fase serve equilibrio: da un lato bisogna difendere la stabilità dei prezzi, dall'altro evitare scelte affrettate che finirebbero per scaricarsi su famiglie e imprese, soprattutto sulle piccole e medie aziende. La priorità, oggi, è impedire che una tensione geopolitica si trasformi in un nuovo freno alla crescita europea. Per questo, accanto alla vigilanza della politica monetaria, servono anche risposte rapide e intelligenti da parte dei governi, per contenere i costi dell'energia e proteggere il sistema produttivo» commenta il vicepresidente di Unimpresa, Giuseppe Spadafora.

Secondo il Centro studi di Unimpresa, la riunione del Consiglio direttivo della Banca centrale europea del 18-19 marzo dovrebbe concludersi, salvo sorprese, con una conferma dell'attuale livello dei tassi di interesse. Il calendario ufficiale della BCE indica infatti la decisione di politica monetaria e la conferenza stampa della presidente Christine Lagarde per il 19 marzo, in un contesto che appare profondamente diverso rispetto a quello che si era determinato all'indomani dello scoppio della guerra in Ucraina, ma che presenta comunque elementi di rischio tali da imporre la massima prudenza. La linea più probabile dell'Eurotower è quella di una pausa accompagnata da una comunicazione volutamente ferma e vigile. Da un lato, Francoforte tenderà a rassicurare i mercati sul fatto che l'Eurozona oggi affronta lo shock geopolitico con fondamentali inflattivi meno deteriorati rispetto al 2022: l'inflazione complessiva, secondo la stima flash di Eurostat, è risalita all'1,9% a febbraio 2026 dopo l'1,7% di gennaio, restando comunque su livelli molto inferiori ai picchi registrati nella precedente crisi energetica. Dall'altro lato, la Bce non potrà ignorare il fatto che il conflitto in Medio Oriente ha già riaperto il canale di trasmissione energetico, con effetti evidenti sui prezzi del petrolio e del gas e con il rischio che tali tensioni si propaghino ai prezzi al consumo e alle aspettative di inflazione. La differenza rispetto al 2022 è però sostanziale. Allora la banca centrale si trovò di fronte a uno shock energetico che colse impreparata l'intera architettura europea, in una fase in cui l'inflazione stava già accelerando per effetto della riapertura post-pandemica, delle strozzature nelle catene globali del valore e di un orientamento monetario ancora molto accomodante. Oggi, invece, la Bce si presenta all'appuntamento sulla politica monetaria con un livello di inflazione headline vicino al target, con una politica monetaria già restrittiva e con una memoria istituzionale molto più attenta al rischio di sottovalutare i rincari energetici. È verosimile, dunque, che Christine Lagarde insista su un messaggio duplice: nessun automatismo, ma piena disponibilità a intervenire se il nuovo shock dovesse assumere una natura persistente.
In questo quadro, particolare rilievo avranno le nuove proiezioni macroeconomiche dello staff della banca centrale europea, previste proprio in occasione della riunione di questa settimana. È plausibile che le ipotesi tecniche sottostanti allo scenario di base siano state chiuse prima dell'ulteriore aggravarsi della crisi geopolitica e quindi riflettano solo in parte l'attuale fase di tensione. Per questo motivo, assume un'importanza cruciale la possibile pubblicazione di scenari alternativi, costruiti su ipotesi più avverse relative ai prezzi delle materie prime energetiche, ai costi di trasporto e ai flussi commerciali internazionali. L'utilità di questi scenari non sarà solo descrittiva: servirà anche a far comprendere ai mercati fino a che punto Francoforte consideri temporaneo o, al contrario, pericolosamente persistente il nuovo shock. I segnali provenienti negli ultimi giorni da diversi esponenti del Consiglio direttivo sono stati, nel complesso, più severi che accomodanti. La componente più hawkish dell'Eurotower ha sottolineato il rischio che le tensioni geopolitiche si traducano in nuovi impulsi inflazionistici. In particolare, Isabel Schnabel ha richiamato la necessità di restare vigili di fronte a un contesto macroeconomico e geopolitico che crea rischi al rialzo per l'inflazione nell'orizzonte rilevante per la politica monetaria. Si tratta di un'impostazione che riflette la crescente attenzione della Bce non tanto al primo impatto dei rincari energetici, quanto soprattutto agli effetti di secondo livello: aspettative di inflazione meno ancorate, rialzi dei listini più diffusi, reazioni salariali e maggiore persistenza dell'inflazione core.
Lo scenario centrale resta al momento compatibile con una Bce ferma per tutto il 2026. Se il conflitto dovesse risolversi nell'arco di poche settimane, con un progressivo ripristino della navigazione commerciale e senza danni permanenti alle principali infrastrutture energetiche della regione, il rialzo dei prezzi delle commodities potrebbe rientrare in tempi relativamente rapidi. In questo scenario, dopo una temporanea risalita dell'inflazione nell'area euro, il percorso di convergenza verso il 2% non verrebbe compromesso in modo strutturale. La dinamica dei prezzi, in altri termini, subirebbe una deviazione temporanea ma non sufficiente a giustificare una stretta monetaria immediata. Il quadro cambierebbe invece in modo significativo nel caso di un conflitto più lungo e soprattutto di una sostanziale chiusura dello Stretto di Hormuz per un periodo superiore a due mesi. Secondo l'Agenzia internazionale dell'energia, dopo l'avvio degli attacchi del 28 febbraio i mercati petroliferi hanno già sperimentato una fase di volatilità eccezionale: il Brent è arrivato a sfiorare i 120 dollari al barile, per poi ridiscendere intorno ai 92 dollari al momento della pubblicazione del rapporto mensile di marzo, con un aumento di circa 20 dollari nel mese. Reuters ha inoltre riferito che il Brent è salito oltre i 105 dollari il 15 marzo, con un rialzo superiore al 40% dall'inizio del mese, mentre alcuni operatori hanno rivisto al rialzo le previsioni medie per marzo e aprile proprio sulla base di interruzioni più persistenti dei flussi attraverso Hormuz. Questo punto è centrale perché lo Stretto di Hormuz rappresenta uno snodo strategico per il sistema energetico mondiale. Una disfunzione prolungata in quell'area si rifletterebbe non soltanto sul greggio, ma anche sul gas naturale liquefatto e sui noli marittimi, alimentando una nuova ondata di rincari energetici importati in Europa. Il recente richiamo del responsabile Onu per il clima al fatto che i prezzi del gas nell'Unione europea siano aumentati del 50% in due settimane offre la misura dell'intensità del canale energetico già in atto. Per un'economia come quella dell'Eurozona, ancora fortemente dipendente dalle importazioni di energia, un simile shock rischia di riaccendere l'inflazione non solo nella sua componente più volatile, ma anche in quella di fondo, attraverso i costi di trasporto, la logistica, la produzione manifatturiera e i servizi.
Per la Bce, tuttavia, il problema non sarebbe soltanto l'entità dell'aumento dei prezzi, ma la sua durata e la sua capacità di sedimentarsi nel sistema economico. Francoforte potrebbe decidere di intervenire ben prima di rivedere livelli inflattivi paragonabili a quelli del 2022, proprio per evitare di ripetere l'errore di reazione tardiva compiuto allora. Una banca centrale che ha già sperimentato quanto sia costoso recuperare credibilità dopo aver sottovalutato un'inflazione inizialmente ritenuta transitoria ha oggi un incentivo molto più forte ad agire in anticipo, qualora percepisca il rischio che lo shock energetico stia diventando persistente. Le scelte della Bce dipenderanno da almeno quattro variabili. La prima riguarda il comportamento dei governi europei. Se gli esecutivi nazionali dovessero varare misure temporanee e selettive per sterilizzare una parte dello shock su bollette, carburanti e comparti più esposti, l'impatto macroeconomico e inflattivo potrebbe risultare più contenuto. La seconda riguarda le condizioni finanziarie di mercato: eventuali rialzi spontanei dei rendimenti, tensioni sugli spread o un irrigidimento del credito potrebbero svolgere una funzione restrittiva autonoma, riducendo la necessità di un intervento immediato sui tassi ufficiali. La terza è l'andamento delle aspettative di inflazione di famiglie, imprese e investitori, variabile che la Bce monitora in modo crescente. La quarta è il comportamento delle imprese nella formazione dei prezzi: se il trasferimento dei maggiori costi energetici ai listini finali risultasse rapido e diffuso, la probabilità di una risposta monetaria aumenterebbe sensibilmente. Per le imprese italiane, e in particolare per le piccole e medie imprese, il punto essenziale è che il rischio principale oggi non è tanto una stretta imminente della Bce, quanto il ritorno di una fase di elevata volatilità macrofinanziaria. In assenza di un peggioramento duraturo del conflitto, il credito nell'area euro dovrebbe restare ancorato all'attuale quadro monetario. Ma se l'emergenza energetica dovesse protrarsi, la combinazione tra rincari delle materie prime, possibile risalita dei tassi di mercato e nuova cautela bancaria nella concessione di finanziamenti finirebbe per colpire in primo luogo il tessuto produttivo più fragile: manifattura energivora, filiere esportatrici, trasporti, logistica e artigianato.
Il messaggio che emergerà dalla riunione Bce di questa settimana sarà dunque un messaggio di apparente immobilità ma di sostanziale pre-allerta. Tassi fermi non significheranno neutralità rispetto al rischio inflazione. Al contrario, significheranno che Francoforte vuole guadagnare tempo per capire se l'attuale shock energetico resterà confinato nella sfera della volatilità di breve periodo oppure se si trasformerà in una minaccia più duratura per la stabilità dei prezzi. La Banca centrale europea, in questa fase, non appare intenzionata a reagire d'impulso. Ma appare altrettanto determinata a non farsi trovare di nuovo in ritardo. In questa prospettiva, per l'economia italiana la differenza tra uno scenario gestibile e uno scenario critico si giocherà soprattutto sul fattore tempo. Un conflitto breve produrrebbe un aumento temporaneo dei costi, ma probabilmente non cambierebbe la traiettoria di fondo di inflazione, tassi e crescita. Un conflitto protratto, invece, rischierebbe di riportare l'Eurozona in una zona grigia nella quale la politica monetaria si troverebbe costretta a scegliere tra la tutela della crescita e la difesa della stabilità dei prezzi. Ed è proprio questa, oggi, la vera linea di frattura che i mercati guardano con maggiore attenzione.