Unicredit lancia un’offerta di scambio su Commerzbank

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Unicredit rompe gli induci e muove di nuovo su Commerzbank, la riottosa banca tedesca che, con il supporto del governo, ha finora respinto con forza le mire espansionistiche della banca italiana.

Ma oggi è diverso: una nuova cautela traspare dall’offerta di scambio pubblicata stamane e oggetto di una call con gli analisti durante le prime ore di questa ottava di Borsa.
L’obiettivo dichiarato dell’offerta non è il controllo, ma il superamento del 30% del capitale e il consolidamento di un dialogo costruttivo su un futuro che potrebbe essere sempre più comune.

Unicredit, l’offerta di scambio su Commerzbank

Il punto di partenza è che attualmente Unicredit ha una quota diretta del 26% circa del capitale di Commerzbank e un’ulteriore posizione indiretta del 4% del capitale tramite un total return swap.
La posizione in derivati ha finora scongiurato lo scatto di un’offerta pubblica di acquisto che anche in Germania prevede una soglia del 30% del capitale.

Da questo punto parte la nuova offerta di scambio: Unicredit offrirà dunque azioni proprie agli azionisti di Commerzbank in cambio dei loro titoli nella banca tedesca. Quante?

L’aspetto basilare del concambio parte dall’articolo 10 del German Takevor Act, la legge tedesca sulle acquisizioni, che imporrà alla Bafin, la Consob tedesca, di indicare a Unicredit il prezzo minimo dell’acquisizione sulla base del prezzo medio ponderato per i volumi (VWAP) degli ultimi tre mesi.

La stessa Unicredit ha calcolato che questo rapporto dovrebbe porsi a 0,485 azioni di Unicredit per ogni azione di Commerzbank, una valutazione corrispondente a circa € 30,8 per ogni azione di Commerzbank che significherebbe un premio del 4% sull’ultima chiusura “undisturbed” di venerdì scorso 13 marzo 2026.

La reazione rapida dei mercati durante i primi scambi di questa ottava tenta naturalmente da subito di appianare queste differenze e riadattare i prezzi al nuovo scenario.

Unicredit cede l’1,62% e si riporta a 62,47 euro, mentre Commerzbank accelera al rialzo e guadagna il 4,18% a portandosi a 30,82 euro circa (appena sopra la valutazione implicita della nuova offerta di Unicredit).

Una parola va spesa anche sul contesto che è ancora di un mercato debole per via delle tensioni in Medio Oriente con un Euro Stoxx Banks in calo dello 0,67%

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Unicredit, obiettivi ancora vaghi e tutti all’impronta del dialogo

La valutazione dell’offerta di Unicredit mantiene comunque diversi elementi di incertezza e adotta dei toni estremamente prudenziali che costituiscono una parte importante della comunicazione al mercato e agli azionisti di Commerzbank.

Va ricordato che attualmente la compagine azionaria di Commerzbank ha la Repubblica Federale Tedesca al 12,11% del capitale come secondo socio dopo Unicredit.

Il governo tedesco in passato si è mostrato freddo e anche ostile alle manovre di Unicredit su Commerzbank e ha sottolineato ancora a febbraio di valutare una eventuale operazione ostile di Unicredit inaccettabile in particolare quando si tratta di una banca di rilevanza sistemica come Commerzbank.

L’operazione di Piazza Gae Aulenti deve quindi innanzitutto non essere ostile.

Nella nota odierna infatti la banca guidata dal CEO Andrea Orcel sottolinea che, data l’attuale partecipazione a ridosso del 30% del capitale di Commerzbank, l’operazione evita al gruppo di dovere di continuo aggiustare le proprie quote per mantenersi sotto la soglia dell’offerta.

Alcune altre dichiarazioni, già nel titolo, cercano di sterilizzare al massimo l’eventuale carattere ostile che questa nuova offerta potrebbe assumere: “UniCredit manifesta apertura al dialogo e disponibilità a costruire un rapporto di collaborazione con Commerzbank e con i principali stakeholder”; “Nessuna aspettativa di acquisire il controllo”; “L’offerta non preclude l’avvio di un confronto costruttivo e la partecipazione detenuta continua a rappresentare una significativa creazione di valore”.

Tutto questo chiama in causa gli obiettivi dell’offerta che rimangono essenzialmente vaghi.

Il superamento della soglia del 30%, che è quasi automatico dalle posizioni attuali, è l’obiettivo dichiarato dalla proposta. Ma in pratica Unicredit non si tirerebbe indietro se la quota raggiungesse il controllo effettivo della banca tedesca, quindi con il 50% del capitale più un’azione o addirittura il controllo totalitario.

Oltretutto alla conclusione dell'offerta con il superamento del 30% del capitale di Commerzbank, Unicredit avrebbe le mani libere per comprare tutte le azioni della banca tedesca che volesse senza vincoli.

Unicredit su Commerzbank, il tema del buyback e i tempi

Unicredit ha ricordato anche di essere ancora in attesa del via libera degli azionisti all’assemblea del prossimo 31 marzo 2026 e dell’autorizzazione BCE al buyback 2025 da 4,75 miliardi di euro. L’operazione di riacquisto di titoli propri – specifica il comunicato di oggi – partirà dopo il periodo di adesione all’offerta su Commerzbank e dipenderà dal livello finale di adesioni.
Quindi c’è un primo slittamento temporale (almeno) del buyback a dopo l’offerta, mentre comunque la politica dei dividendi non sarà impattata.

Considerazioni che chiamano in causa i tempi. Le norme tedesche prevedono fino a 4 settimane per inviare la documentazione per l’offerta alla Bafin tedesca, cui si possono aggiungere altre 4 settimane di tempo nel caso in cui si tratti di un’offerta cross-border, come questa.
Quindi sulla carta ci sarebbero fino a due mesi di tempo per cominciare, ma in pratica nella nota odierna Unicredit specifica di prevedere che l’offerta sia avviata all’inizio di maggio con un periodo di adesione di quattro settimane.

Si dovrebbe passare quindi un’assemblea straordinaria, sempre a maggio, per autorizzare l’aumento di capitale al servizio dell’offerta di Unicredit.
Il gruppo prevede di regolare l’offerta entro la metà del 2027.

Tutto questo suggerisce che Unicredit abbia già in mano tutta o quasi la documentazione necessaria per avviare la proposta al mercato. La richiesta autorizzativa al superamento del 30% del capitale di Commerzbank da parte di Unicredit segue l'annuncio odierno dell'offerta.

Altri dettagli emessi durante la call di oggi confermano che, qualora il non fosse raggiunto il controllo di Commerzbank, Unicredit registrerebbe un impatto finanziario sul capitale minimo, mentre la conquista (puramente teorica) del 100% potrebbe in teoria comportare circa 200 punti base di CEt 1 ratio.

Il superamento della soglia del 30% del capitale porrebbe inoltre il tema dell’eventuale inserimento di consiglieri di Unicredit nel consiglio di amministrazione di Commerzbank, ma chiaramente le prospettive cambieranno con le soglie raggiunte.

Nella compagine azionaria di Commerzbank si contano anche BlackRock al 6%, Jefferies al 10,3% e D.E. Shaw con quote oltre il 5%: le loro decisioni avranno sicuramente un peso, ma è soprattutto al governo di Berlino che ora il mercato guarda con un punto interrogativo.