Schroders: che implicazioni hanno le elezioni di midterm per gli investitori azionari?
pubblicato:A cura del Global Equities Team di Schroders.
Per gli investitori azionari, l'importanza delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti risiede meno nell'identificare vincitori e vinti e più nel comprendere se il risultato modifichi i fondamentali economici delle singole aziende e se i mercati abbiano prezzato correttamente tale cambiamento.
Le elezioni potrebbero alterare le prospettive fiscali degli Stati Uniti e, attraverso i rendimenti obbligazionari, il costo del capitale affrontato dalle società. Potrebbero inoltre incidere su tassazione, regolamentazione, commercio e spesa pubblica, con conseguenze dirette su ricavi, margini e utili. Ma in ogni caso, la questione rimane la stessa: cosa è cambiato realmente e quanto è già riflesso nelle valutazioni?
La view di Schroders: guardare oltre il risultato elettorale
Gli eventi politici generano inevitabilmente previsioni su chi vincerà e chi perderà sui mercati. Tuttavia, prevedere correttamente il risultato di un'elezione non conduce necessariamente alla decisione d'investimento giusta.
La nostra analisi suggerisce che l'esito politico debba essere considerato insieme alla traiettoria fiscale a lungo termine degli Stati Uniti. Anche se le elezioni di metà mandato hanno portato a un governo diviso, ciò non implica necessariamente un significativo consolidamento fiscale. Gli Stati Uniti continuano a registrare notevoli deficit fiscali e di parte corrente, rendendo i mercati sensibili ai cambiamenti nel comportamento degli investitori globali.
Anche il motivo per cui i rendimenti stanno salendo è rilevante. Rendimenti più elevati trainati da una crescita più forte hanno implicazioni molto diverse per le aziende e i mercati rispetto a rendimenti più alti guidati da investitori che richiedono una maggiore compensazione per il rischio fiscale.
Un'area da monitorare è il rapporto tra il dollaro e i rendimenti dei Treasury. Se i timori legati alla sostenibilità fiscale dovessero spingere gli investitori globali a pretendere una maggiore compensazione per detenere asset statunitensi, i rendimenti a lungo termine potrebbero salire senza fornire il supporto al dollaro che gli investitori si aspetterebbero normalmente. In un simile scenario, il dollaro potrebbe anche offrire una minore protezione di tipo risk-off per i portafogli globali.
In qualità di investitori azionari, consideriamo questo quadro macroeconomico come un punto di partenza anziché come una conclusione. Aspetto fondamentale, ciò che conta è come questi cambiamenti si riflettano sui fondamentali economici delle singole aziende.
La view del team Global Equities: seguire il costo del capitale
Uno dei meccanismi di trasmissione più importanti è il costo del capitale. I cambiamenti nella spesa pubblica, nella tassazione e nell'indebitamento possono influenzare i rendimenti obbligazionari e le condizioni di finanziamento. Per le aziende, un costo del capitale più elevato innalza il tasso minimo di rendimento per i nuovi investimenti, incide sui costi di finanziamento e può alterare la valutazione che gli investitori sono disposti ad attribuire ai profitti futuri.
Ciò è particolarmente rilevante oggi. Costi di indebitamento statale e aziendale più elevati, uniti ai sostanziali fabbisogni di finanziamento legati allo sviluppo dell'intelligenza artificiale (IA), sono parte integrante delle nostre previsioni di crescita e rendimento.
L'IA ne è forse l'esempio più chiaro. Il contesto di fondo per l'IA rimane favorevole, con domanda, ricavi e utili che continuano a crescere in modo sostenuto. Tuttavia, man mano che la scala degli investimenti aumenta, si alza anche l'asticella per i rendimenti futuri. La questione non è più semplicemente se l'intelligenza artificiale sarà importante. Sempre più spesso ci concentriamo su come viene finanziato l'investimento, se il tasso di utilizzo rimane elevato, se i ricavi e i flussi di cassa operativi crescono a sufficienza per sostenere il capitale impiegato e, in ultima analisi, se tale investimento genera rendimenti interessanti.
I risultati politici potrebbero inoltre influenzare il ritmo con cui viene distribuita l'infrastruttura per l'IA. Autorizzazioni, investimenti nelle reti di trasmissione e permessi per la generazione di energia rientrano tutti in quadri normativi più ampi, e un contesto più restrittivo potrebbe rallentare la messa a disposizione della capacità di calcolo, anche se la domanda di IA dovesse rimanere forte.
Data la misura in cui le attuali aspettative di investimento, produttività e crescita degli Stati Uniti sono legate alla spesa in conto capitale per l'IA, gli investitori prestano sempre più attenzione a questi potenziali colli di bottiglia. Tuttavia, per gli investitori di lungo termine, la domanda più importante è se questi fattori alterino in modo sostanziale i fondamentali economici dell'adozione dell'IA o se si limitino a influenzare le tempistiche con cui la capacità entra in funzione.
Lo stesso investimento può apparire molto diverso a un costo del capitale differente
Ciò non significa che rendimenti più elevati siano automaticamente negativi per le azioni. Ancora una volta, il motivo per cui stanno salendo è fondamentale. Rendimenti più elevati accompagnati da una crescita economica e da utili societari più forti avrebbero implicazioni molto diverse rispetto a rendimenti in aumento spinti da timori legati all'inflazione o alla sostenibilità fiscale.
Il costo del capitale, tuttavia, è solo una parte dell'equazione. Il cambiamento politico può anche avere un effetto più diretto sui fondamentali aziendali.
La politica conta quando modifica l'equazione degli utili
I cambiamenti nella tassazione possono incidere sui flussi di cassa. La regolamentazione può alterare le dinamiche competitive. La spesa pubblica può creare o ridurre la domanda. La politica commerciale può ridefinire le catene di approvvigionamento e i costi.
La questione d'investimento consiste nello stabilire se tali cambiamenti siano sufficientemente significativi da alterare i ricavi, i margini, gli utili o i rendimenti di un'azienda e, aspetto critico, quanta parte di essi sia già riflessa nella sua valutazione.
Questa distinzione è particolarmente importante nel mercato attuale. Utili solidi non si traducono automaticamente in una buona performance del prezzo delle azioni. Ciò che conta è il divario tra ciò che un'azienda realizza e ciò che il consenso già si aspetta.
Un'azienda può produrre risultati solidi e deludere comunque il mercato se le aspettative erano ancora superiori. Allo stesso modo, l'incertezza politica può creare un'opportunità se le condizioni e le aspettative peggiorano in misura superiore rispetto alle prospettive sottostanti degli utili.
Il settore della difesa rappresenta un utile esempio. Una diversa configurazione politica potrebbe modificare le aspettative sulla spesa per la difesa negli Stati Uniti. Ma questo è solo l'inizio dell'analisi d'investimento. Dobbiamo anche considerare i requisiti fondamentali della difesa, i singoli programmi, gli utili aziendali e ciò che è già incorporato nelle valutazioni.
I finanziari potrebbero rappresentare un'altra area in cui i risultati politici hanno conseguenze più dirette. I cambiamenti nel contesto normativo potrebbero indurre gli investitori a riconsiderare le ipotesi sui requisiti patrimoniali delle banche, con implicazioni per la redditività, i rendimenti sul capitale proprio e potenzialmente sulla disponibilità di credito nell'intera economia.
Anche il settore sanitario ha offerto un utile promemoria del fatto che i mercati guardano al futuro. Con l'evoluzione dei sondaggi, parti del settore sanitario hanno reagito non al risultato elettorale in sé, ma al mutare delle aspettative riguardo al futuro dei sussidi rafforzati dell'Affordable Care Act. Per un gestore di ospedali, i cambiamenti nella copertura assicurativa possono influenzare i volumi dei pazienti, l'attività chirurgica e il mix dei pagatori, illustrando come un risultato politico possa ripercuotersi sugli utili aziendali.
Al contempo, le aziende farmaceutiche statunitensi si sono mosse verso valutazioni relativamente elevate su base storica, sostenute in parte dalla domanda di beneficiari difensivi percepiti del ciclo di investimenti nell'IA. Più in generale, gli investitori rivalutano continuamente ciò che gli sviluppi politici possono significare per la regolamentazione, i quadri di rimborso e il potenziale di utili a lungo termine, spesso ben prima che vengano espressi i voti.
La domanda chiave rimane se tali sviluppi alterino in modo sostanziale i fondamentali aziendali o si limitino a influenzare il sentiment a breve termine. È per questo motivo che saremmo cauti nel costruire semplici elenchi di "vincitori" e "vinti” delle elezioni. La politica diventa rilevante per uno stock picker quando modifica l'economia aziendale o quando altera le aspettative del mercato senza un corrispettivo cambiamento nei fondamentali sottostanti.
Quali implicazioni per i portafogli azionari?
Vogliamo individuare dove la politica potrebbe alterare concretamente i fondamentali aziendali, dove modifica le aspettative senza cambiare in modo sostanziale il business sottostante e dove la volatilità di mercato che ne deriva può consentirci di sfruttare le discrepanze tra i prezzi delle azioni e il valore sottostante.
La costruzione del portafoglio rimane pertanto incentrata sulla diversificazione tra diverse fonti di rischio e rendimento, piuttosto che sul tentativo di esprimere una visione binaria. L'obiettivo è che i singoli risultati politici non dominino il portafoglio, mantenendo al contempo la flessibilità di intervenire laddove la politica modifichi concretamente la tesi d'investimento.
È qui che l'analisi bottom-up fa la differenza. I nostri specialisti di settore analizzano le aziende di vari settori e aree geografiche, sviluppando le proprie aspettative in termini di utili e flussi di cassa e valutando dove tali attese differiscono da ciò che è riflesso nei prezzi azionari.
In occasione di un evento come le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, le domande rimangono quindi fondamentalmente le stesse: le prospettive degli utili a lungo termine sono realmente cambiate? Il costo del capitale dell'azienda è cambiato? I suoi investimenti riescono ancora a generare rendimenti interessanti? E quanta parte di tutto ciò è già riflessa nella valutazione?
L'esito delle elezioni di metà mandato potrebbe modificare alcune delle "regole del gioco". In ultima analisi, tuttavia, le aziende devono comunque essere in grado di generare rendimenti interessanti all'interno di quel quadro.
Per gli investitori azionari globali, questo è in sintesi il punto cruciale. Il cambiamento politico e l'opportunità d'investimento non sono la stessa cosa. Il compito consiste nel comprendere come i cambiamenti di policy influenzino utili, flussi di cassa e rendimenti, per poi confrontarli con ciò che i mercati stanno già prezzando.
Guardando oltre la volatilità a breve termine legata alle elezioni e concentrandoci sulla solidità degli utili aziendali, miriamo a individuare dove le aspettative del mercato si sono mosse in misura superiore a quanto i fondamentali sottostanti giustifichino. Per un investitore bottom-up, è proprio in questi divari tra percezione, fondamentali e valutazione che possono emergere alcune delle opportunità più interessanti.
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