T. Rowe Price – Tassi di interesse più alti più a lungo con il boom dell’IA

A cura di Blerina Uruci, Chief US Economist, T. Rowe Price.

Il dibattito sull’IA è rapidamente cambiato. Gli investitori pongono domande più concrete sul possibile impatto dell’IA su crescita, mercato del lavoro, inflazione e tassi di interesse. L’impatto macroeconomico è già visibile. Negli ultimi sei trimestri, la spesa in conto capitale legata all’IA ha rappresentato circa la metà della crescita del PIL statunitense. Nei tre anni precedenti, il suo contributo era pari a circa un terzo di questo livello. Le nostre analisi bottom-up suggeriscono che la spesa in conto capitale legata all’IA potrebbe superare i 1.000 miliardi di dollari nel 2027, equivalenti a circa il 3% del PIL statunitense. Circa due terzi di questa spesa saranno destinati all’acquisto di chip importati e di altri beni tecnologici prodotti al di fuori degli Stati Uniti. Il ciclo degli investimenti può essere associato al cloud ma resta connesso all’economia reale: si manifesta nella spesa in conto capitale e direttamente nei dati sulla crescita. In sostanza, potrebbe tradursi in uno stimolo alla domanda del settore privato statunitense, pari a circa il 2% del PIL, che dagli Stati Uniti si trasferisce all’economia globale. Il ciclo di investimenti nell’IA potrebbe quindi rendere la crescita mondiale più resiliente, con implicazioni sia per i mercati obbligazionari sia per le Borse globali.

L’IA, la crescita e la questione dell’occupazione

La produttività è uno degli ambiti più evidenti in cui stanno emergendo cambiamenti. Misurata come produzione per lavoratore, la crescita della produttività statunitense è accelerata da circa l’1,5% annuo prima della pandemia a circa il 2,5% negli ultimi trimestri. Dopo due decenni di crescita della produttività relativamente stagnante, potremmo finalmente assistere a una ripresa significativa.

Questo è importante perché una maggiore produttività consente all’economia di produrre più beni e servizi senza richiedere un aumento proporzionale dell’impiego di manodopera.

Gran parte del dibattito pubblico sull’IA e sull’occupazione si concentra invece sulla possibilità che i lavoratori vengano sostituiti. Ma i soli licenziamenti potrebbero non cogliere ciò che sta accadendo sotto la superficie. In molti sondaggi, i lavoratori statunitensi dichiarano di temere che l’IA possa sostituirli. Questa stessa ansia potrebbe influenzare le pressioni salariali, rendendo i dipendenti più restii a chiedere aumenti significativi. Nel frattempo, non stiamo assistendo a licenziamenti nella misura che molti lavoratori temono. Stiamo invece osservando una più lenta creazione netta di posti di lavoro. Questa distinzione è importante. Se la produzione cresce rapidamente mentre le aziende non hanno bisogno di aumentare l’organico allo stesso ritmo, l’occupazione complessiva può apparire relativamente stabile. Gli effetti potrebbero inoltre essere distribuiti in modo disomogeneo. Le condizioni per i giovani professionisti, per esempio, possono essere più deboli di quanto suggeriscano i dati aggregati sul mercato del lavoro. Stiamo inoltre osservando una combinazione insolita: l’offerta di lavoro è diventata più limitata a seguito dei cambiamenti nella politica sull’immigrazione, eppure il mercato del lavoro non sembra particolarmente rigido. Una forte crescita della produttività potrebbe essere una parte della spiegazione.

Questo è importante per la politica monetaria perché la Federal Reserve monitora le condizioni del mercato del lavoro insieme all’inflazione. Se l’IA inizierà a modificare contemporaneamente le assunzioni, le pressioni salariali e la produttività, interpretare i dati sull’occupazione potrebbe diventare più complicato.

Perché la dinamica dell’inflazione non è lineare

La narrazione prevalente sui mercati è relativamente semplice. Nel breve periodo l’IA è inflazionistica perché aumenta la domanda di beni tecnologici e di elettricità mentre l’offerta è limitata. Nel lungo periodo, una maggiore produttività rafforza il lato dell’offerta dell’economia e quindi diventa disinflazionistica. È un quadro intuitivo, ma credo che sia eccessivamente lineare.

Un approccio migliore consiste nel considerare l’IA come una serie di shock sovrapposti: uno shock agli investimenti, uno shock all’adozione, uno shock ai prezzi, uno shock alla domanda di lavoro e, potenzialmente, un cambiamento più ampio nella struttura produttiva dell’economia. Alcuni di questi fattori spingeranno l’inflazione verso l’alto, altri verso il basso, e arriveranno in momenti diversi.

Per questo sarei cauta nel fare previsioni eccessivamente precise. Anziché presumere che uno shock della domanda nel breve periodo si trasformi ordinatamente in uno shock dell’offerta nel lungo periodo, dobbiamo analizzare queste forze e considerare il loro effetto netto sul mercato del lavoro e sull’inflazione.

Un’inflazione più bassa non significa necessariamente tassi più bassi

Questo ci porta alle implicazioni per i tassi d’interesse. Il rendimento nominale di un’obbligazione può essere scomposto in diverse componenti, tra cui il percorso atteso dei tassi della Fed, i premi per il rischio d’inflazione e i premi a termine. L’IA ha il potenziale per influenzarle tutte, perché modifica la crescita, l’inflazione e la domanda di capitale. Una delle implicazioni più importanti potrebbe arrivare attraverso il tasso neutrale d’interesse (R-star).

L’ipotesi convenzionale è che, se alla fine l’IA riducesse l’inflazione, la Fed sarebbe in grado di tagliare i tassi che dovrebbero quindi stabilizzarsi su livelli più bassi. Tuttavia, una maggiore produttività indotta dall’IA potrebbe anche aumentare la crescita economica potenziale. Allo stesso tempo, l’entità del ciclo degli investimenti in conto capitale genera una forte domanda di investimenti e di capitale. Questa combinazione potrebbe far aumentare il tasso R-star. Un’economia caratterizzata da una crescita potenziale più forte e da una maggiore domanda di investimenti potrebbe aver bisogno di operare con un tasso neutrale d’interesse più elevato, anche se l’inflazione fosse più bassa.

I deficit fiscali aggiungono pressione sulla parte lunga della curva

La politica fiscale introduce un ulteriore elemento di influenza sui rendimenti obbligazionari.

La trasformazione tecnologica potrebbe richiedere ai governi maggiori spese per i lavoratori che vengono sostituiti o che necessitano di riqualificazione, sostegno al reddito e altre forme di assistenza. In assenza di cambiamenti nelle priorità di spesa o fiscali, deficit pubblici più elevati potrebbero quindi rimanere una caratteristica dell’economia più a lungo.

Per i mercati obbligazionari, le implicazioni vanno oltre il percorso dei tassi della Fed. Deficit persistenti e maggiore offerta di titoli di Stato possono influenzare il premio a termine che gli investitori richiedono per detenere debito pubblico con scadenze più lunghe, creando un’ulteriore fonte di pressione sui rendimenti di lungo periodo. In definitiva, l’IA potrebbe contribuire a ridurre l’inflazione attraverso una maggiore produttività. Ma se allo stesso tempo aumentasse la crescita potenziale e il tasso d’interesse reale di equilibrio, il risultato potrebbe comunque essere un mondo caratterizzato da tassi d’interesse più elevati più a lungo.