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Cosa ha deciso la BCE con il rialzo dei tassi e il nuovo TPI

di Giovanni Digiacomopubblicato:

Rialzo oltre le attese allo 0,50%, nuovo strumento anti-spread e approccio integrato, flessibile, discrezionale. Dipendenza dai dati e addio alla forward guidance, limiti e condizioni in vista di mesi difficili. Quello che è emerso dal meeting di ieri, quello che Christine Lagarde che ha detto e quello che non ha detto

BCE e Mercati

Oggi il mercato promuove le decisioni della BCE, come giudicare altrimenti il deciso calo del premio al rischio su tutti i titoli di Stato dell’Eurozona di queste ore? Il rendimento del BTP decennale torna al 3,42% e quello del Bund tedesco all’1,05% con contrazioni rilevanti di 22 e 21 punti base rispettivamente.

Difficile dire se ci sia un intervento attivo della Banca centrale, ma di certo la tensione sui mercati sembra essersi allentata dopo l’importante meeting dell’Eurotower di ieri e nonostante la crisi politica italiana abbia proiettato diverse incertezze sull’immediato futuro di un’economia fondamentale dell’Eurozona.

Le novità sono tante e i dubbi altrettanti, ma sicuramente qualche punto fermo si può mettere, anche perché il ritorno a tassi d’interesse positivi nell’Eurozona dopo 8 anni è un cambiamento storico.

L’aumento di mezzo punto percentuale dei tassi della BCE (di tutti e tre i tassi), oltre la guidance di un quarto di punto con l’esplicito abbandono della forward guidance della banca centrale è stato un segnale di forza, di pragmatica adesione ai dati e al contesto di mercato ribaditi dall’annuncio che d’ora in poi il consiglio direttivo della Banca centrale deciderà meeting per meeting.

La Lagarde ha tradito il proprio annuncio di un aumento soltanto dello 0,25%? Dopo il dato dell’8,6% di inflazione a giugno nell’Eurozona (e 9,6% nell’UE intera), i tagli sul gas, i montanti rischi di recessione, una prima mossa troppo timida le sarebbe stata rimproverata senz’altro di più. D’altronde flessibilità, opzionalità, dipendenza dai dati sono un mantra da mesi per l’Eurotower, quindi si faccia quello che va fatto.

L’altra grande novità è stata l’atteso TPI, il Transmission Protection Instrument, lo strumento anti-spread atteso dai mercati e battezzato come nuovo dispositivo della cassetta degli attrezzi di Francoforte.

Sul suo funzionamento rimangono molti dubbi (voluti), ma sono state comunque indicate alcune caratteristiche importanti: la discrezionalità che riporta la sua attivazione essenzialmente al consiglio direttivo con alcune condizionalità che sono state interpretate variamente dal mercato, ma si pongono nel solco di una più stretta integrazione con le procedure generali dell’Unione Europea e della sua Commissione e restano in ogni caso sottoposte alla discrezionalità del direttivo che quindi potrà dire l’ultima parola.

All’aumento dei tassi oltre le attese e al nuovo strumento antispread discrezionale il consiglio direttivo è giunto con una decisione unanime. Un aspetto fondamentale che ha spinto molti osservatori a sottolineare la positiva capacità di mediazione di Christine Lagarde tra falchi e colombe dell’Eurotower.

Ai primi è stata concessa una stretta monetaria oltre le attese, alle seconde lo strumento antispread con carattere discrezionale che permette per ora di non richiedere una condizionalità eccessiva agli stati che se ne dovessero avvantaggiare. L’unanimità su entrambe le decisioni fondamentali regala inevitabilmente autorevolezza alle decisioni prese e difende l’integrità e l’affidabilità della BCE. Fiducia in una parola, proprio mentre tante incertezze montano sui mercati e le economie. Non si poteva chiedere molto di più.

BCE, il contesto economico delle decisioni

Ieri il vestito nero della presidente della BCE e le prime dichiarazioni avevano subito comunicato la percezione di una cornice cupa per il quadro delle decisioni prese. “L’attività economica sta rallentando. L’ingiustificata aggressione della Russia all’Ucraina continua a minacciare la crescita. L’impatto dell’inflazione elevata sul potere di acquisto, le continue restrizioni nelle forniture e una maggiore incertezza continuano a comprimere l’economia”.

Un quadro fosco, ma con qualche barlume di luce qua e là: “Guardando oltre però, l’assenza di nuove interruzioni dovrebbe consentire una stabilizzazione dei costi energetici e si dovrebbero attenuare gli effetti dei colli di bottiglia nella supply chain: insieme agli effetti della normalizzazione monetaria in atto dovrebbero contribuire a un ritorno dell’inflazione verso i nostri target”.

Certo all’inflazione ha contribuito anche il forte deprezzamento dell’euro, ma la politica dei cambi non rientra nel mandato della BCE e quindi non se ne può disquisire più di tanto.

Il mercato del lavoro sembra inoltre solido, il dato della disoccupazione a maggio è sceso a minimi storici del 6,6 per cento.

Nel breve ci aspetta però la traversata del deserto, un esodo verso un nuovo contesto di inflazione crescente e rischi di recessione abbinati a rischi energetici, geopolitici e persino politici. La crescita ha rallentato e c’è un concreto rischio di recessione collegato al mix di inflazione, crisi energetica e geopolitica, ma per ora la crescita resiste. Ci sono nubi in vista sulle previsioni di crescita della seconda metà dell’anno, ma anche notevoli segnali di resilienza. Al riguardo qualche numero si può fare con i dati della stessa BCE e collegati.

Proprio oggi il Survey of Professional Forecasters (SPF) della BCE, una sorta di sondaggio trimestrale tra gli esperti, ha rivisto al rialzo le stime di inflazione per il terzo trimestre di quest’anno e al ribasso quelle sull’inflazione. Quest’ultima quest’anno potrebbe crescere del 7,3% contro il 6% previsto l’ultima volta (inflazione armonizzata HICP), la “core” dovrebbe crescere però del 3,6% contro le stime precedenti di un 2,9%, è tanto, ma conferma il peso di energia e alimentari sui prezzi. La stima della variazione annuale cresce dell’1,3% e dell’1,2% nel 2022 e nel 2023 (quando dovrebbe appunto flettere al 3,6%).

Al contrario l’SPF ha tagliato le stime sulla crescita: l’attesa sul Pil dell’Eurozona del 2022 passa da un +2,9% al 2,8%, quella del 2023 dal 2,3% all’1,5% In calo dunque, ma in crescita, quindi comunque un’economia in tenuta.

Il tutto restando fermi sulle previsioni dello staff macroeconomico della BCE che fanno testo.

Purtroppo il rischio di recessione a causa dell’inflazione dei prezzi energetici e generali e del loro impatto sulla domanda e quindi sul Pil, non può essere esclusa e non è esclusa da nessuna istituzione. 

BCE, i dettagli del TPI

A conferenza chiusa, nonostante qualche anticipazione, sono stati diffusi ulteriori dettagli sul nuovo strumento anti-spread, o meglio anti frammentazione della trasmissione della politica monetaria, da parte della BCE. Con qualche premessa, sarà comunque uno strumento discrezionale, senza limiti ex ante (quindi potente), è uno strumento che si aggiunge agli altri due, che sono soprattutto il reinvestimento flessibile dei proventi maturati dai titoli acquistati con il PEPP e giunti in scadenza e quindi il vecchio OMT, anti-ridenominazione (e a forte condizionalità) messo in piedi da Draghi e mai usato.

I reinvestimenti del PEPP si inquadrano nel contrasto degli effetti della pandemia (che hanno ancora un certo peso sull’inflazione generale).

 L’OMT è stato progettato contro i rischi di ridenominazione (ossia uscita dall’Eurozona) e rischi molto specifici e gravi di singoli Paesi membri.

 Il nuovo TPI, Transmission Protection Instrument) servirà invece a “contrastare dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che rappresentino una seria minaccia alla trasmissione della politica monetaria nell'area dell'euro”. In altre parole una frammentazione dei premi al rischio e dei rendimenti che finisca per menomare il dispiegarsi delle decisioni di politica monetaria dell’Eurotower in tutti i Paesi dell’Eurozona.

Questo punto è importante, perché sottolinea che non si tratta di uno strumento concepito per i singoli Paesi ma per il funzionamento generale delle decisioni di politica monetaria nell’Eurozona, sarà quindi implicitamente importante un rischio sistemico sui rendimenti, il propagarsi dell’infiammarsi dei tassi per esempio.

Va subito premesso anche che diversi aspetti del nuovo TPI sono stati volutamente occultati, lasciandoli in mano alla discrezionalità del consiglio direttivo. Ci sono dei paletti, ma intorno ad essi le traiettorie possibili sono diverse, per esempio non è stato stabilito un livello di rendimenti o di spread oltre i quali la Bce si senta costretta a intervenire, anche perché l’obiettivo è valutare caso per caso ogni eventuale allarme, nella consapevolezza che non c’è eventualmente solo il TPI, ma anche i riacquisti del PEPP o addirittura l’OMT. Se sarà necessario però la BCE non esiterà a impiegare il nuovo TPI che ha appunto potenza di fuoco illimitata.

Quali sono le condizioni per il TPI?

C’è un’eleggibilità dei Paesi (“giurisdizioni”) su cui si potrà eventualmente intervenire con acquisti di titoli del debito pubblico tra 1 e 10 anni ed eventualmente anche di titoli privati sotto l’ombrello del TPI. Si può riassumere in solide e sostenibili politiche fiscali ed macroeconomiche che confermino il fatto che l’allargamento degli spread sia dettato da speculazione piuttosto che da cattive scelte scontate sui mercati.

In particolare la BCE ha dettagliato 4 condizioni:

  1. La prima condizione è rispetto del patto di stabilità e crescita. È forse l’aspetto più importante, ossia il fatto che il Paese rispetti l’”European Fiscal Framework” e non sia soggetto a procedura per eccesso di deficit o non sia stato giudicato inadempiente nella risposta alle conseguenti raccomandazioni UE. La procedura per eccesso di deficit (EDP) fa parte degli strumenti correttivi del Patto di Stabilità e Crescita e scatta quando il deficit di un Paese membro supera il 3% del Pil o il suo debito il 60% del Pil e se non vengono appunti avviati gli interventi chiesti dall’UE per correggere gli squilibri.

    Come noto sono parametri, soprattutto quello del debito, ampiamente sforati da gran parte dei Paesi UE e oltretutto congelati come tutto il Patto a seguito dalla pandemia. Al punto che lo stesso ministro francese dell’Economia Bruno Le Maire ha definito le regole europee sul debito obsolete e incapaci praticamente di contrastare le recenti emergenze sul fronte della pandemia, della guerra e dell’inflazione.

    È stata infatti avviata una profonda revisione e un aggiornamento del Patto che risale al 1997 e da tempo si rivela poco funzionale ed efficace e soprattutto poco proattivo nei confronti della crescita su cui puntano invece nuovi strumenti comuni come il NextGenerationEU. La revisione del Patto è in corso e difficilmente approderà a un risultato concreto entro il 2023 (peraltro i prossimi saranno mesi caldi del dibattito e una presenza concreta, autorevole ed efficace dell’Italia sarà essenziale). Sicuramente delle regole fiscali dovranno essere reinsediate, ma quando, quali e come non è dato sapere e quindi anche la loro condizionalità sul TPI lascia margini di discrezionalità importanti alla BCE.

  2. La seconda condizione dell’eleggibilità per il TPI è l’assenza procedure per squilibri macroeconomici (EIP) o anche l’inadempienza alle raccomandazioni Ue su questo tema. Gli squilibri economici e il quadro macroeconomico dei Paesi Membri (e dell’intera Eurozona) sono monitorati annualmente nel ciclo del semestre europeo. La Commissione Europea monitora costantemente le varie economie, emette le note raccomandazioni specifiche per Paese e può valutare che ogni Stato Membro sia senza squilibri, con squilibri, con squilibri eccessivi o con squilibri eccessivi e un’azione correttiva in corso. L’ultimo dei quattro casi innesca la procedura EIP.

  3. La terza condizione per il TPI è stata meno discussa ma non è meno rilevante delle altri, anzi: è la sostenibilità del debito. In base a quali criteri? Come noto stabilire se un debito è sostenibile può essere un esercizio politico oltreché analitico, consente il dispiego e anche la manipolazione di tantissimi approcci analitici diversi e spesso si può discostare dalle condizioni e dalle valutazioni concrete dei mercati. La BCE ha precisato che il Consiglio Direttivo valuterà la sostenibilità della traiettoria del debito pubblico di un Paese membro tenendo in considerazione, se disponibili, le analisi in merito della Commissione Europea, del MES (European Stability Mechanism, il famoso ex fondo salva-Stati, cambiato negli anni), Fondo Monetario Internazionale e altre istituzioni, oltreché – naturalmente – l’analisi interna della BCE stessa. Posta così l’analisi della sostenibilità del debito delle nazioni proposta dalle citate istituzioni sembra avere un carattere meramente consultivo e non vincolante. Soprattutto la presenza dell’Fmi potrebbe rievocare scenari tipo Troika, il famoso trio di Commissione UE, BCE ed FMI; ma quell’espressione “…terrà conto di, se  disponibili…” suggerisce piuttosto un’ovvia consultazione degli studi istituzionali in materia, ma rafforzando la discrezionalità sovrana del consiglio direttivo Bce che sembra prevalere. È un altro aspetto vago del TPI. Anche perché non vengono esplicitati parametri di non sostenibilità del debito pubblico nazionale.

  4. La quarta e ultima condizione del TPI (al netto di quanto rimasto occulto dello strumento) è quella più innovativa e al tempo stesso è la riconferma di quell’approccio integrato alle altre piattaforme istituzionali dell’intera architettura europea: si riassume in solide e sostenibili politiche macroeconomiche intese come il rispetto dei PNRR delle varie nazioni e delle raccomandazioni specifiche per Paese della Commissione. L’approccio proattivo dei Piani nazionali di ripresa e di resilienza stabilisce si trasferisce dunque anche alle valutazioni della BCE e si integra, come per le altre condizioni, con le valutazioni della Commissione Europea.

BCE, TPI e tassi un approccio integrato

Come si vede l’approccio deciso dalla BCE è stato integrato su più livelli, a partire dalla faticata unanimità del consiglio direttivo sia sul rialzo dei tassi oltre le attese, che allinea la banca centrale alle politiche monetarie restrittive delle altre banche centrali più importanti in chiave anti-inflattiva, sia sul TPI.

Quest’ultimo nuovo strumento che ottiene il mandato di contrasto di eventuali “dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che rappresentino una seria minaccia alla trasmissione della politica monetaria nell'area dell'euro”. Un mandato che si affianca a quello anti pandemia dei reinvestimenti flessibili derivanti dalle risorse maturate dai titoli del PEPP e a quello anti ridenominazione dell’OMT.

Ancora più sul TPI che sugli altri strumenti si accelera per una integrazione con il quadro fiscale ed economico europeo, con riferimenti espliciti ai trattati, alle previsioni del Semestre europeo, al Patto di stabilità e crescita (ancorché sospeso), al Next Generation EU. Tutti segnali di coesione che sembrano per ora riuscire a mandare quei segnali di stabilità che il mercato attendeva in vista di mesi che si preannunciano invece carichi di incertezze.

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