De Nora, una piscina vale più dell’idrogeno

Anno decisamente positivo per De Nora. Il colosso degli elettrodi è infatti a Piazza Affari da circa un anno. E’ del 28 giugno scorso la fissazione del prezzo di offerta dei titoli a 13,5 euro. Ieri la chiusura a 19,44 euro sanciva un balzo del 44% su quei valori, quindi un ottimo affare per chi ha creduto da subito.

In numeri, parliamo di una sovraperformance decisamente interessante, sono importanti, visto che dal 30 giugno alla chiusura di ieri il Ftse Italia All Share ha registrato un rialzo del 23% circa.

A oggi il P/E (sui componenti ordinarie) di De Nora è di un generoso 44,58 sugli ultimi 12 mesi, il normalizzato di 35,99. Non poco, ma abbastanza normale per chi opera nel mondo incantato delle promesse della transizione energetica e De Nora, che è un leader mondiale nello sviluppo e nella produzione di elettrodi per applicazioni elettrochimiche industriali, vanta a buona ragione un posizionamento strategico di primo piano in questo campo.

Non a caso nel capitale del gruppo con il 29,17% circa è presente un colosso strategico istituzionale come la Snam di Cassa Depositi e Prestiti (tramite l’unità dedicata all’idrogeno, ossia Asset Company 10 Srl).

La famiglia De Nora mantiene saldo il controllo, ma di certo le sfide non mancano neanche per questa società, soprattutto se si guarda da vicino cosa fa.

De Nora, che cosa fa in pratica

Si fa presto a dire elettrodi. Certo la rivoluzione dell’idrogeno verde è una grande prateria ricca e felice, ma ancora è in gran parte nel novero dei desiderata e neanche senza contrasti.

Basta fare il conto di quante pompe a idrogeno sono presenti in Italia o in Europa. Con buona pace delle prospettive serve il fatturato insomma.

Ma su questo fronte De Nora non ha problemi, anche se poi bisogna chiarire dove il gruppo fattura.

Cloro, per detergenti, farmaceutica, industria del legno, della plastica, della petrolchimica, dell’alluminio; anche la soda caustica ha un ruolo di primo piano per la pulizia industriale, ma anche tante altre applicazioni più particolari. Queste due materie prime vengono realizzate tramite gli elettrodi di De Nora piazzati nella business unit Electrode Technologies. Ma gli elettrodi della divisione sono anche applicati alle componenti delle batterie in litio per la creazione di componenti critici come ad esempio le lamine di rame.

Con l’elettrolisi da più di un secolo si fa quasi tutto nell’industria, tanto che gli elettrodi sono quasi una commodity (non si offendano gli specialisti). Certo se si passa ai metalli nobili o addirittura preziosi, come il palladio o il platano o l’iridio, il discorso cambia un bel po’ e l’efficienza del processo diventa tutto, insomma i professionisti scendono in campo.

Ma facciamo qualche numero.

A fine 2022 i ricavi di De Nora sono balzati del 38,5% a 852,8 milioni di euro. L’utile ha raggiunto gli 89,7 milioni (+34,9%).

Il 55% del giro d’affari veniva dalle tecnologie degli elettrodi, una divisione ad hoc che in pratica tutta quella roba del ciclo cloro-soda di cui sopra (dal cloro dei detergenti alle lamine di rame elettrolitico per i chip alla ramatura dei contatti delle schede a circuito stampato).

Certo ci sono anche le tecnologie degli elettrodi applicate alla transizione energetica, ma per ora sono più una promessa che un business, infatti, pesano appena per 42,6 milioni di euro nell’intero anno, appena il 5% del totale. Se si ragiona in termini di ebitda coprono appena 1,2 milioni di euro, l’1% dell’ebitda del gruppo (165,17 milioni nel 2022).

La seconda grande attività di De Nora è quella delle piscine. Sì le piscine che ovviamente hanno bisogno di cloro e quindi rappresentano una fetta importantissima delle applicazioni elettrolitiche dei prodotti di De Nora.

La divisione Water Technologies copre il 39% dei ricavi di De Nora, circa 336,7 milioni nel 2022. Anche questi in tutto il mondo.

De Nora, il trimestre e le prospettive

Le piscine sono così importanti da essere sostanzialmente responsabili del calo dei risultati del primo trimestre 2023. Nel primo quarto di quest’anno la società della nascente industria dell’idrogeno verde ha fatturato 216,9 milioni (+8,4%), ma l’ebitda adjusted è crollato del 15,5% a 46,7 mln. Anche l’utile è sceso del 5,8% a 25 milioni.

Che è successo? Quando i ricavi crescono e i margini calano, viene subito naturale chiedersi che succede.

Così scopriamo che le tecnologie degli elettrodi balzano in termini di ricavi dell’8,7% nel periodo, ma anche che le water technologies crollano del 17,2% a 71,4 milioni di euro di ricavi, una cattiva performance rispetto al primo trimestre 2022 insomma.

Più giù nel conto economico trimestrale si apprende così che l’ebitda adjusted che viene dagli elettrodi è di 30,9 milioni e che quello della divisione dedicata all’acqua (che poi non fa solo tecnologie per il cloro delle piscine ma anche qualcos’altro) apporta dall’ebitda adj appena 10,5 milioni, meno della metà dei 23,4 milioni del primo trimestre 2022.

Insomma le piscine fanno la differenza, anche se poi sul 2022 l’ebitda margin delle water technologies è del 16,62% e quello delle electrode tecnologies è del 22,8%.

Chiaramente è da capire se l’eccezionale crescita di questa divisione un anno fa sia stata un unicum o meno. Così sembra, visto che i dati sono in linea con la guidance 2023, ovvero con i piani d’azienda.

Di certo le dimissioni del Chief Financial Officer storico Matteo Lodrini daranno qualche grattacapo all’amministratore delegato Paolo Dellachà. Lodrini era anche l’unico consigliere esecutivo prima della quotazione, aveva insomma un peso in azienda. Ma la nomina di Massimiliano Moi ha già disinnescato il problema.

De Nora, nuove stime fino al 2025

Tornando a De Nora le incertezze del primo trimestre – come dicevamo – non hanno intaccato le attese dell’azienda per quest’anno.

Alla fine del 2022, con i dati dell’esercizio, il gruppo aveva modificato i target del piano industriale sia sul fronte dei ricavi che dei margini, che poi nella contabilità aziendale sono l’ebitda adjusted. Per il fatturato nel 2025 De Nora conta di raggiungere il range tra gli 1,35 e gli 1,50 miliardi di euro, è un recente abbassamento dell’asticella, che prima era posta nella forchetta tra 1,5 e 1,7 miliardi di euro.

Il mercato si è però subito consolato perché al contempo De Nora ha alzato le stime per l’ebitda adjusted portandole nel range 250-280 milioni di euro, quindi ben al di sopra della forchetta precedente tra 230 e 280 milioni.

Matematico il conseguente innalzamento importante delle stime dell’Ebitda margin che infatti sono passate da “un poco sopra il 10%” al 16-17%

E in Borsa si sa, sono gli utili che contano. Più del giro d’affari.

Se nel 2025 l’ebitda fosse nel middle-range a 265 milioni di euro e l’utile avesse la stessa marginalità del 2022 (il 54% circa dell’ebitda), allora avremmo a quella data un profitto di quasi 144 milioni.

Se si fa un calcolo sui circa 201 milioni di azioni di ora, sarebbero circa 0,71 euro per azione. Se si pensa che attualmente l’eps (l’utile per azione) di De Nora sul normalizzato arriva a 0,54 e sull’esercizio a 0,44 euro, si capisce che sarebbe proprio un gran balzo.