Private credit: crepe nel mercato da 1.800 miliardi o semplice normalizzazione del ciclo?
pubblicato:Le grandi banche strutturano coperture ribassiste mentre raccolgono nuovi fondi: il rischio non è un nuovo subprime, ma un repricing graduale del credito
Private credit: crepe nel mercato da $1.800 miliardi o semplice normalizzazione del ciclo?
Negli ultimi mesi il private credit è tornato al centro del dibattito tra investitori istituzionali, hedge fund e asset allocator. Il motivo è semplice: parliamo di un mercato che ha superato 1.800 miliardi di dollari, cresciuto rapidamente negli anni di tassi bassi e liquidità abbondante.
Secondo una recente analisi di Goldman Sachs, basata su oltre 900.000 filing di business development companies (BDC) utilizzate come proxy del direct lending USA, emergono segnali di stress in aumento ma non ancora sistemico.
Tra i segnali monitorati:
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aumento dei prestiti con prezzo sotto 80
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crescita delle strutture PIK (payment-in-kind), che consentono ai debitori di posticipare il pagamento degli interessi
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leggero incremento dei non-accrual loans
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possibile ritardo nella revisione delle valutazioni, tipico degli asset illiquidi
Goldman evidenzia come il deterioramento sia per ora incrementale e non generalizzato, ma sottolinea anche un aspetto cruciale: nel private credit la scoperta dei prezzi tende a essere non lineare, con correzioni che possono emergere in modo rapido quando i fondamentali peggiorano.
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Il paradosso del mercato: banche che finanziano e allo stesso tempo strutturano coperture ribassiste
Secondo indiscrezioni riportate da Bloomberg, alcune grandi banche come JPMorgan e Goldman starebbero offrendo ai principali hedge fund strumenti per assumere posizioni ribassiste sul private credit.
Parallelamente, altre divisioni delle stesse istituzioni continuano a raccogliere miliardi per nuovi fondi di direct lending.
Non è necessariamente una contraddizione: è il funzionamento tipico dei grandi gruppi finanziari globali, che operano contemporaneamente su più segmenti della catena del valore:
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strutturano prodotti
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forniscono liquidità
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offrono strumenti di copertura
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creano opportunità di trading relative value
Il punto chiave è che i mercati complessi raramente sono unidirezionali: mentre una parte del capitale cerca rendimento, un’altra cerca copertura o opportunità di arbitraggio.
Quali sono le fragilità strutturali del private credit
Il forte sviluppo del private credit è stato favorito da tre fattori principali:
- 1.
regolamentazione più stringente sulle banche tradizionali dopo la crisi 2008
- 2.
ricerca di rendimento in un contesto di tassi bassi
- 3.
crescente domanda di finanziamenti da parte del middle market
Tuttavia oggi emergono alcune criticità:
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minore trasparenza rispetto ai mercati quotati
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liquidità limitata
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valutazioni meno frequenti
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crescente utilizzo di strutture PIK
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esposizione a società con leva elevata
Il rischio principale non è tanto un deterioramento improvviso della qualità del credito, quanto la possibilità che le valutazioni private riflettano con ritardo il peggioramento del ciclo macro.
Come evidenziato nello studio, i prezzi dei prestiti tendono a scendere progressivamente fino al default, con una perdita mediana intorno al 20% nei due anni precedenti il non-accrual.
Il private credit è il nuovo subprime?
La domanda è legittima, ma la risposta richiede cautela.
Il confronto con il subprime presenta alcune analogie:
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crescita molto rapida del mercato
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forte competizione tra operatori
- •
compressione degli spread negli anni precedenti
- •
possibile sottostima del rischio di credito
Ma esistono anche differenze importanti:
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leva mediamente inferiore rispetto ai CDO pre-2008
- •
maggiore presenza di investitori istituzionali
- •
minore interconnessione con il sistema bancario retail
- •
strutture spesso senior secured
Il rischio più concreto non è necessariamente una crisi sistemica immediata, ma una fase di repricing graduale del rischio, con possibili sorprese negative per chi ha considerato il private credit un’alternativa “quasi obbligazionaria” priva di volatilità.
La vera variabile da monitorare: il ciclo macro
Come spesso accade nei mercati del credito, la variabile decisiva resta la crescita economica.
Un contesto caratterizzato da:
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crescita sotto trend
- •
costo del debito elevato
- •
accesso al capitale più selettivo
può aumentare la probabilità di ristrutturazioni, covenant reset e markdown delle valutazioni.
Il punto non è se emergeranno tensioni, ma quanto saranno diffuse e quanto rapidamente verranno riconosciute nei prezzi.
Sintesi
Il private credit non è necessariamente il nuovo subprime, ma non è nemmeno un asset privo di rischio.
Dopo anni di espansione, il settore entra in una fase in cui:
- •
la dispersione tra operatori aumenterà
- •
la selezione del credito tornerà centrale
- •
la liquidità diventerà un fattore discriminante
- •
la narrativa dovrà confrontarsi con i fondamentali
Come spesso accade, il rischio maggiore non è nel prodotto, ma nella percezione di sicurezza costruita intorno ad esso.
Il tema del private credit non riguarda solo un segmento apparentemente distante dai mercati quotati: come vedremo nel prossimo articolo https://www.ftaonline.com/private-credit-azionario-mercato.html, le tensioni nel credito rappresentano spesso un segnale anticipatore per l’azionario, soprattutto per i settori più indebitati e per i titoli growth che dipendono maggiormente dal costo del capitale.
