Bond vigilantes all’attacco: rendimenti ai massimi, occasione o trappola per chi compra obbligazioni?
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La tensione sui mercati obbligazionari è ormai globale
Il rendimento del Gilt britannico a trent’anni ha raggiunto il 5,91%, il massimo dal 1998, mentre quello del Treasury americano si colloca al 5,55%, sui livelli più elevati dal 2002.
Il trentennale giapponese ha toccato il 4,18%, record dalla prima emissione del 1999, e il Bund tedesco di pari durata è salito al 3,96%, massimo dal 2011.
Non si tratta quindi di una crisi circoscritta agli Stati Uniti o a un singolo Paese.
Gli investitori stanno chiedendo un premio più elevato per finanziare governi fortemente indebitati in un contesto caratterizzato da inflazione persistente, aumento delle emissioni e riduzione della domanda proveniente dalle banche centrali.
Il ritorno dei bond vigilantes
In questo quadro sono tornati in azione i cosiddetti bond vigilantes, gli investitori obbligazionari che “puniscono” le politiche fiscali o monetarie considerate troppo espansive vendendo titoli di Stato e facendo salire i rendimenti.
Non costituiscono un gruppo organizzato. L’espressione descrive il comportamento collettivo di fondi, banche, assicurazioni, gestori internazionali e investitori istituzionali che chiedono rendimenti più elevati quando percepiscono:
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un debito pubblico crescente;
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deficit difficili da correggere;
- •
un’offerta eccessiva di nuove obbligazioni;
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un’inflazione destinata a rimanere sopra gli obiettivi;
- •
una banca centrale meno disponibile a sostenere il mercato;
- •
il rischio che la moneta perda potere d’acquisto.
Il messaggio rivolto ai governi è semplice: se vogliono collocare quantità crescenti di debito, devono pagare interessi più elevati.
Il Fondo monetario internazionale ha segnalato che l’aumento dei deficit e del debito aveva già esercitato pressioni al rialzo sui premi a termine prima della nuova escalation geopolitica. Il rincaro dell’energia ha poi alimentato le aspettative d’inflazione e il rischio di un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie.
Il petrolio riapre il problema dell’inflazione
Il rialzo del petrolio non produce soltanto un incremento immediato dell’inflazione energetica. Se dura abbastanza, si trasferisce progressivamente:
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sui costi di trasporto;
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sulla produzione industriale;
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sulla logistica;
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sui prodotti agricoli e chimici;
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sui prezzi finali;
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sulle richieste salariali.
La prima conseguenza è l’aumento dell’inflazione generale. La seconda, più problematica per le banche centrali, è il rischio che lo shock energetico finisca per contaminare anche l’inflazione di fondo.
Il Fondo monetario osserva che l’aumento dei prezzi energetici ha già prodotto revisioni al rialzo delle aspettative d’inflazione e dei tassi ufficiali, contribuendo alla salita dei rendimenti obbligazionari.
Anche nel Regno Unito i dati recenti mostrano un’accelerazione dei prezzi con un contributo rilevante dell’energia, mentre il regolatore britannico ha annunciato un ulteriore aumento della tariffa energetica massima da ottobre.
Le banche centrali si trovano così in una posizione scomoda. Non possono produrre petrolio né risolvere le tensioni geopolitiche aumentando i tassi, ma devono impedire che il rincaro dell’energia si trasformi in inflazione permanente.
Il segnale più importante arriva dai rendimenti reali
Il dato più significativo non è però il rendimento nominale dei Treasury. Il TIPS americano a trent’anni rende il 3,28% in termini reali, il livello più alto dall’avvio delle emissioni regolari nel 2004.
Questo significa che gli investitori non stanno chiedendo soltanto una compensazione per l’inflazione futura. Pretendono un rendimento reale molto elevato per impegnare il capitale su un orizzonte così lungo.
Il rendimento nominale può essere scomposto schematicamente in tre elementi:
- 1.
inflazione attesa;
- 2.
rendimento reale;
- 3.
premio richiesto per immobilizzare il capitale e sopportare l’incertezza.
In questa fase stanno salendo soprattutto il rendimento reale e il premio a termine. È un cambiamento più profondo rispetto a un semplice aumento temporaneo delle aspettative d’inflazione.
Il capitale di lungo periodo non è improvvisamente diventato costoso: sta tornando a costare quanto prima dell’epoca dei tassi zero e degli acquisti straordinari delle banche centrali.
Nel frattempo, però, governi e imprese hanno accumulato debito come se quella disponibilità quasi gratuita di capitale fosse permanente.
Il Giappone può cambiare gli equilibri mondiali
Un altro segnale rilevante è il sorpasso del rendimento trentennale giapponese su quello tedesco.
Per decenni il Giappone ha rappresentato una delle principali fonti mondiali di risparmio a basso costo. Rendimenti domestici prossimi allo zero spingevano banche, assicurazioni e fondi pensione giapponesi a investire in Treasury, Bund e altri titoli esteri.
Con un JGB trentennale sopra il 4%, una parte crescente di quel capitale potrebbe preferire rimanere in patria. Gli investitori giapponesi possono ottenere rendimenti nominali significativi senza sostenere il costo della copertura valutaria e senza esporsi al rischio di cambio.
Se questo processo proseguisse, verrebbe meno una fonte strutturale di domanda per le obbligazioni occidentali. Stati Uniti ed Europa dovrebbero quindi offrire rendimenti ancora più elevati per attirare compratori.
Una tendenza destinata a durare?
La risposta più prudente è: la tendenza rialzista di medio periodo dei rendimenti non sembra ancora definitivamente conclusa, anche se il movimento è ormai molto esteso e può essere interrotto da rimbalzi violenti dei prezzi obbligazionari.
I fattori strutturali che sostengono i rendimenti rimangono presenti:
- •
debiti pubblici elevati;
- •
deficit persistenti;
- •
crescente fabbisogno di rifinanziamento;
- •
emissioni private legate anche agli investimenti nell’intelligenza artificiale;
- •
banche centrali che non assorbono più automaticamente l’offerta;
- •
rischio energetico e geopolitico;
- •
aumento del premio a termine;
- •
progressiva normalizzazione dei rendimenti giapponesi.
Il Fondo monetario sottolinea che i livelli di debito delle economie avanzate rimangono storicamente elevati e che l’aumento dei rendimenti aggrava il costo del servizio del debito e i rischi di stabilità finanziaria.
Esistono però anche elementi capaci di provocare un’inversione, almeno temporanea:
- •
accordo geopolitico e discesa del petrolio;
- •
rallentamento marcato dell’economia;
- •
indebolimento del mercato del lavoro;
- •
correzione delle Borse;
- •
crisi di liquidità;
- •
ritorno dell’inflazione verso gli obiettivi;
- •
indicazioni più accomodanti delle banche centrali.
Un movimento rialzista concentrato in poche settimane può essere rapidamente riassorbito. Ma un calo tattico dei rendimenti non implicherebbe necessariamente il ritorno al regime di tassi bassissimi del decennio precedente.
Conviene comprare adesso?
Ai livelli attuali, le obbligazioni hanno recuperato una caratteristica che per molti anni avevano perso: offrono nuovamente un rendimento significativo anche senza scommettere su una discesa dei tassi.
Un Treasury trentennale al 5,55% o un Gilt al 5,91% possono risultare interessanti per un investitore disposto a mantenerli fino alla scadenza.
Ma comprare oggi titoli trentennali significa anche assumere un rischio di duration molto elevato.
Indicativamente, su un’obbligazione trentennale:
- •
un ulteriore rialzo dei rendimenti di 50 punti base può provocare una perdita di prezzo vicina al 7-8%;
- •
un rialzo di 100 punti base può determinare una perdita nell’ordine del 14-16%;
- •
una discesa equivalente dei rendimenti produrrebbe guadagni analoghi, leggermente superiori per effetto della convessità.
Per questo motivo, i rendimenti attuali possono rappresentare un buon punto di partenza per costruire una posizione, ma non necessariamente il livello sul quale investire immediatamente tutto il capitale disponibile.
La strategia più prudente: entrare per gradi
Una possibile impostazione prevede tre passaggi:
- 1.
iniziare dalle scadenze intermedie, indicativamente tra cinque e dieci anni, meno esposte alle oscillazioni della parte lunga della curva;
- 2.
destinare una prima quota alle scadenze ventennali o trentennali, mantenendo liquidità per eventuali ulteriori rialzi dei rendimenti;
- 3.
incrementare la duration solo in presenza di segnali di stabilizzazione dell’inflazione, discesa del petrolio o deterioramento dell’economia.
Un investitore potrebbe, per esempio, impiegare inizialmente il 25-35% della somma destinata alle obbligazioni, suddividendola tra scadenze intermedie e lunghe, per poi effettuare altri ingressi a distanza di tempo o su ulteriori rialzi dei rendimenti.
I titoli indicizzati all’inflazione meritano particolare attenzione. Un TIPS trentennale con rendimento reale superiore al 3% offre una remunerazione storicamente elevata, ma rimane molto volatile sul mercato secondario.
È quindi più adatto a chi può mantenerlo a lungo e tollerare forti oscillazioni intermedie.
Attenzione alla differenza tra singola obbligazione ed ETF
Chi compra un singolo titolo e lo mantiene fino alla scadenza conosce il rendimento nominale che riceverà, purché l’emittente rimborsi regolarmente il capitale.
Un ETF obbligazionario a duration costante, invece, non arriva a scadenza.
Sostituisce progressivamente i titoli in portafoglio e resta continuamente esposto alle variazioni dei rendimenti. La perdita di prezzo non è quindi soltanto temporanea per chi è costretto a vendere.
Per un investitore in euro esiste inoltre il rischio valutario:
- •
Treasury e Gilt espongono rispettivamente a dollaro e sterlina;
- •
i JGB espongono allo yen;
- •
la copertura valutaria riduce il rendimento disponibile;
- •
un movimento avverso della valuta può superare la cedola annuale.
Le conseguenze per azioni ed economia
La crescita dei rendimenti reali si trasferisce a tutti gli asset il cui valore dipende da flussi di cassa futuri.
Ne risentono soprattutto:
- •
società tecnologiche con valutazioni elevate;
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aziende fortemente indebitate;
- •
immobiliare;
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infrastrutture e rinnovabili;
- •
progetti con ritorni distribuiti su molti anni;
- •
Stati con elevato debito e frequenti necessità di rifinanziamento.
Fondi pensione e assicurazioni possono invece beneficiare dei rendimenti più elevati, perché riescono finalmente ad abbinare meglio attività e passività di lungo periodo.
Anche le banche possono ottenere vantaggi, purché la salita dei rendimenti non produca perdite eccessive sui portafogli obbligazionari o un deterioramento del credito.
Conclusione
I rendimenti attuali sono abbastanza elevati da rendere nuovamente interessante l’investimento obbligazionario. Tuttavia, non esistono ancora prove sufficienti che il massimo dei rendimenti sia stato raggiunto.
I bond vigilantes continueranno probabilmente a testare la credibilità fiscale dei governi, mentre petrolio, inflazione e crescente offerta di debito mantengono una pressione strutturale sulla parte lunga delle curve.
La scelta più equilibrata non sembra quindi essere tra “comprare tutto” e “restare completamente fuori”, ma tra:
- •
iniziare ad assicurarsi una parte dei rendimenti attuali;
- •
privilegiare inizialmente le scadenze intermedie;
- •
costruire gradualmente l’esposizione alla lunga duration;
- •
mantenere risorse per approfittare di eventuali nuovi ribassi dei prezzi.
In sintesi: i bond sono tornati investibili, ma non sono ancora diventati facili. Il rendimento oggi remunera nuovamente il rischio; non garantisce però che il prezzo abbia già toccato il minimo.
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