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Spread: acquisti sui BTP, ma una rondine non fa primavera

di Giovanni Digiacomopubblicato:

Luci e ombre sul quadro del sovereign italiano, europeo e statunitense, la prospettiva resta incerta, ma ci sono anche segnali positivi

La decisa reazione degli ultimi giorni non cancella un quadro generale orientato al ribasso. Da qualche seduta infatti gli acquisti sono tornati sui titoli di Stato europei e italiani, lo spread BTP/Bund si è ridotto e sembra che si sia tornati a un trend di breve meno negativo con una reazione vigorosa.

La prova delle prossime sedute dimostrerà se sia sollievo effimero, magari un rimbalzo tecnico in vista di nuovi cali, o se si potrà costruire qualcosa in un’altra prospettiva, in un panorama meno stringente della morsa tra rialzo dei tassi generale (ma asimmetrico tra le sponde dell’Atlantico), balzi dell’inflazione (che minacciano la ripresa), scenario di stagflazione, catene di approvvigionamento globali ko (incertezze cinesi) e proiezioni al ribasso dettate dalla guerra in Ucraina.

I motivi di pessimismo insomma non mancano, ma richiamano alla lucidità in queste fasi di mercati estremamente volatili.

Titoli di stato italiani, una foto

Partiamo dal future sul BTP: dopo aver toccato su Eurex il 9 maggio un minimo a 108,97 euro, su livelli che non si vedevano dal crollo di inizio 2020, quando la pandemia si diffondeva con il panico anche sui mercati, i prezzi hanno recuperato leggermente terreno.

Ora sono sopra quota 110,23. Hanno superato il 23,6% di ritracciamento dai top del primo marzo scorso a 113,38, ma trovano in area 110,2-110,30 diverse importanti resistente statiche. Non è da escludere inoltre che lo scivolamento ripetuto dell’indicatore di forza relativa RSI a 14 sedute in area di ipervenduto abbia incoraggiato alla reazione delle ultime sedute.

La terra promessa sarebbe il gap down apertosi tra il 7 e l’8 marzo: il superamento di quota 112,34 proietterebbe i prezzi a 112,91, ma è un percorso irto di ostacoli.

Il grafico del rendimento del decennale italiano è ovviamente speculare, ma con la differenza che i recenti massimi del 9 maggio al 3,232% hanno superato di misura i top toccati all’esplosione della pandemia nel 2020 (3,009% circa) … e non è un bel segnale.

Anche perché poi in termini macroeconomici è il rendimento che indica il costo del debito per uno Stato indebitato come l’Italia e se anche sul lato opposto gli investitori sono invogliati all’acquisto da rendimenti più elevati, in una fase di rialzo dei tassi atteso, come quella attuale, il calo corrispondente dei prezzi può dissuadere dal prendere posizioni. Attualmente lo yield scivola al 2,769% dopo allunghi di rilievo.

Il rendimento è poi chiaramente collegato nell’analisi tipica del sovereign allo spread sul Bund, indicatore tradizionale della coesione dell’area Euro che misura la differenza del premio al rischio tra titoli italiani e tedeschi.

Anche questo differenziale, che poi è già abbastanza distante dagli asset concreti da suggerire cautela nell’analisi del quadro grafico, ha mostrato un calo nelle ultime sedute dopo la tirata dai minimi di settembre a 88,3 punti base ai recenti massimi odierni a 208,6.

Su questo fronte i 320 punti base dell’inizio del 2020 sono ancora per fortuna lontani, ma come detto allo Stato importa più in concreto il costo del debito, specialmente se supera il 150% come nel caso dell’Italia.

Ma l’America…

Prima però di guardare qualche fondamentale bisogna ancora evidenziare che il Treasury decennale statunitense ha un rendimento del 2,836% quindi di nuovo superiore a quello del BTP italiano che negli ultimi tempi è sempre stato sotto i livelli del rendimento chiesto ai decennali statunitensi.

I titoli del tesoro statunitensi sono da tempo al centro del dibattito finanziario globale. Innanzitutto perché lo scivolamento lo scorso aprile dello spread tra rendimenti a 2 anni e a 10 anni del Treasury ha causato quell’inversione della curva che storicamente ha quasi sempre anticipato una recessione economica.

Poi perché essendo l’inflazione statunitense assai più elevata di quella europea e quindi avendo la Fed avviato un ciclo di rialzi assai più rapido e deciso per contrastare il surriscaldamento di un’economia posta in un punto del ciclo molto più avanzato di quello del Vecchio Continente, anche di qua dall’Atlantico guardiamo alla partita Usa come a un percorso con il quale dovremo confrontarci.

Con qualche zavorra in più però, come la dipendenza dal gas russo in tempo di guerra in Ucraina e di sanzioni.

Ieri il dato sull’inflazione Usa ha gettato nello sconforto i mercati: il +8,3% a/a dei prezzi complessivi mostra un rallentamento appena percepibile rispetto all’8,5% del mese di marzo, ma sconta anche prezzi della benzina in effimero calo e già risaliti in questi giorni.

L’inflazione core al 6,2% conferma la distribuzione dei rincari all’economia reale, un quadro inflattivo sempre più strutturale che spinge a pensare che la Fed promuoverà ai prossimi due incontri rialzi di 50 punti base per ciascuno dei due meeting.

Non solo. Il duro colpo inferto dal dato alla speranza che il peggio sui prezzi fosse alle spalle, spinge a dubitare delle parole di Jerome Powell, numero uno della Fed all’ultimo meeting, quando comunque il governatore ha ribadito la prospettiva di una crescita economica per gli States.

Se i prezzi non si raffreddano, non sarà così, e la cautela già mostrata nell’inversione della politica monetaria potrebbe rivelarsi un clamoroso errore. Su questo meditano i venditori, ma in uno scenario che senza il riferimento del faro delle banche centrali rischia di essere non solo incerto, ma persino irrazionale.

Anche se è necessario ricordare che la stretta monetaria della FED è stata avviata da relativamente poco tempo e occorrono mesi perché influenzi concretamente i prezzi.

L’Europa

In Europa la situazione non è comunque ancora ai livelli statunitensi, ma purtroppo gli si avvicina rapidamente. La stima flash di Eurostat sull’inflazione di aprile ha mostrato una crescita annuale del 7,5% dal 7,4%.

Ancora una volta sono stati i prezzi energetici il motore dei rialzi e infatti i prezzi dell’energia mostrano infatti un balzo del 38% sul dato dell’aprile 2021 e coprono circa la metà dei rincari, una crescita inferiore al 44% di marzo, ma ancora fuori controllo e decisiva nell’assetto finale dell’inflazione.

Se si guardasse all’inflazione “core”, ossia senza energia, alimentari, alcol e tabacco, si otterrebbe un rialzo dei prezzi del 3,5%, meno della metà dell’inflazione headline e quanto basta ad alleggerire decisamente la pressione sulla BCE. Per qualche mese ancora almeno.

Anche se la spinta dei prezzi energetici si sta rapidamente comunicando a tutto il paniere e la maggiore esposizione europea alla crisi ucraina aggrava le cose. Basta guardarsi intorno per comprendere che se anche la numero uno della Bce Christine Lagarde ha da poco ribadito che la stagflazione non è lo scenario di base della banca centrale, di certo il contesto sta spingendo in questa direzione.

L’ultimo dato sul Pil italiano del primo trimestre ha mostrato una contrazione dello 0,2% sul trimestre precedente, se ce ne fosse un altro così sarebbe recessione tecnica. La produzione industriale, fattore essenziale nel bilancio della nostra economia, nel trimestre ha mostrato un calo dello 0,9% sul dato precedente.

Italia: le note positive in una sinfonia cupa

A questo punto vanno però anche tenuti a mente i fattori positivi che difendono ancora la nostra prospettiva economica. Nonostante la frenata trimestrale, il dato tendenziale del primo trimestre del 2022 mostra una crescita del 2,2%, che poi è la crescita già acquisita per quest’anno.

La stessa produzione industriale di marzo mostra comunque una crescita del 3% sul dato del marzo 2021, la consistenza dei risparmi delle famiglie rimane un solido cuscino contro le incertezze della domanda aggregata che già sembrano pesare sulla ripresa, ma che ancora non sono tali da invertire il segno della tendenza.

Certamente quel motore della ripresa attivato con il bonus 110% sembra inceppatosi, tra incertezze del governo e concreti stop delle banche che rischiano di mandare ko imprese di costruzione e bilanci familiari, in un quadro di delusione agli antipodi di quel business climate che pure il governo si è impegnato a difendere.

La mano pubblica può gestire ma non orientare il livello dei prezzi e ha già messo qualcosa come 30 miliardi senza aumentare il deficit e difendendo i cantieri pubblici che rischiavano di fermarsi. Non basta però. Il DEF ha però rivisto al ribasso non solo le stime sul PIL (dal 6,4 al 6,0% nel 2022), ma anche il deficit (dal 5,6 al 5,1%), il rapporto debito/Pil dovrebbe scendere quest’anno al 146,8% dal 150,8% dell’anno scorso.

Dal fronte del lavoro giungono poi notizie incoraggianti: il tasso di occupazione è cresciuto di 2,8 punti percentuali a marzo, significa che ha raggiunto il 59,9%, che è anche il record dall’inizio delle serie storiche.

Significa in concreto che ci sono 800 mila occupati in più rispetto al marzo del 2021, quasi un milione di persone di cui la metà a tempo determinato, ma comunque al lavoro. E anche questo, forse soprattutto questo, è domanda aggregata e Pil.

Se vogliamo ancora usare gli strumenti americani sugli spread tra titoli a breve e lunga scadenza non possiamo che osservare che il rendimento del titolo a 2 anni italiano è allo 0,69% e quello del titolo a 10 anni al 2,78%: la stessa dinamica la vediamo anche con altri spread sulla yield curve, una curva dei rendimenti che mostra dunque attese di mercato in crescita sulla nostra economia, visto che in futuro si attendono rendimenti decisamente più alti rispetto al presente.

Poi senz’altro le bombe non lontano ci spaventano, i rincari mettono in crisi le imprese e i potenziali aumenti del costo del debito pubblico quando la BCE cesserà di comprarci i BTP vi fanno paura. Qualche perno su cui fare leva ce lo abbiamo ancora però.

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