Nexi ancora in calo, dati in crescita (almeno sul normalizzato), ma l’azione non apprezza

C’è poco da fare Nexi in Borsa ha dei problemi. Persino oggi che la pubblicazione di dati in crescita e la conferma della guidance 2023 dovrebbero incoraggiare il titolo – e così è stato durante le prime battute – alla fine prevalgono le vendite e nel primo pomeriggio l’azione accumula un pesante rosso: -1,19% a 7,796 euro.

Non è una novità purtroppo, i minimi storici il gruppo li ha aggiornati a 7,146 euro lo scorso giugno 2022. I massimi del 2021 oltre i 19,4 euro sono solo un lontano (ed effimero ricordo). L’azione da tempo viaggia infatti anche sotto i prezzi del collocamento nel marzo del 2019 a 9 euro.

Difficile non parlare di debacle, nonostante il gruppo abbia portato a termine un’operazione industriale discussa per anni come la fusione con SIA. L’operazione, driver dei costi per anni, è divenuta efficace nel gennaio del 2022, ma come visto non sembra aver portato molta fortuna.

Nexi, i risultati del 2022

Eppure i risultati di oggi sono forti. Ricavi da 3,26 miliardi di euro in crescita del 7,1%, Ebitda da oltre 1,61 mld in aumento del 14,2%, un utile del gruppo da 693,2 milioni che balza del 15,1%. L’utile per azione normalizzato cresce del 15% a 0,53 euro (è normalizzato sottraendo non-recurring items e D&A customer contracts).

In effetti la normalizzazione non è cosa da poco, senza l’ebitda flette a 1,6 miliardi e l’utile del gruppo si riduce ad appena 140 milioni di euro, dai quasi 700 di cui sopra.

Il conto economico reported a cambi correnti include Alphabank JV, la joint venture greca controllata al 51% che doveva apportare oltre 196 mila POS e 12 miliardi di euro di volumi cui aggiungere 94 milioni di euro di ricavi di Nexi payments Greece previsti per il 2022 (pro-forma e pre-sinerie). La nuova JV è stata annunciata ad Atene lo scorso 4 luglio 2022.

Il conto economico reported include la tedesca Orderbird, che fornisce soluzioni software integrate per il settore ospedaliero e in cui Nexi ha raggiunto il 10% lo scorso maggio per un investimento complessivo di 100 milioni di euro. Le acquisizioni sono insomma considerate nel reported soltanto a partire dalle date rispettive di closing.\

In concreto ammortamenti e svalutazioni pesano sul reported per 937 milioni e sul normalizzato per 424 milioni, ridimensionando di molto redditività complessiva del gruppo.

Eppure i dati restano abbastanza positivi, anche sul fronte della patrimonializzazione, nonostante acquisizioni e partnership: la PFN gestionale è di 5,39 miliardi di euro e quindi vale 3,3 volte l’ebitda. Certo in bilancio ci sono avviamenti per 13,1 miliardi di euro, ma il patrimonio comunque ammonta a oltre 12,2 miliardi di euro (conteggia ovviamente gli utili reported per 140 milioni di euro).

Ma facciamo due calcoli sul titolo

Nexi, i multipli

A 7,832 euro per azione la capitalizzazione complessiva di Nexi è di circa 10,27 miliardi di euro, ossia il gruppo tratta a 14,81 volte gli utili del 2022 (P/E). Se si considera che la guidance di Nexi prevede una crescita dell’eps normalizzato del 10% nel 2022, possiamo immaginare che il P/E NTM (dei prossimi dodici mesi) sia di 13,43x, ancora più economico.

Certo se invece per utile prendiamo soltanto i 140 milioni del reported siamo attualmente a un P/E di oltre 73x, già caro, ma ovviamente sarebbe un calcolo scorretto.

Senza considerare che poi c’è stata l’importante operazione di Sabadell, una partnership annunciata a febbraio. Proprio il penultimo giorno del mese infatti Nexi ha annunciato l’acquisizione dell’80% del merchant acquiring di Sabadell che sarà scorporato in PayComet. Un’operazione “pesante”, ben 280 milioni di upfront cash (ossia di esborso immediato) per 350 milioni di enterprise value, ossia di valutazione complessiva della PeyComet. Dovrebbero portare nel perimetro di Nexi 380 mila esercenti e transazioni per 48 miliardi di euro. Con un ebitda di circa 30 milioni di euro nel 2023 per Nexi e un multiplo implicito EV/Ebitda di 11,5x.

Nexi, la guidance 2023

La fotografia al 31 dicembre rischia dunque essere molto sfocata, ma la guidance è rimasta in crescita: più del 7% di ricavi in più quest’anno (quindi a circa 3,6 miliardi); oltre il 10% di Ebitda in più (quindi oltre 1,77 mld, ma con ebitda margin in calo); almeno 600 milioni di euro di generazione di cassa in eccesso (al lordo di circa 100 milioni di imposte differite 2023). La leva finanziaria netta del gruppo è attesa a circa 3,0 volte l’ebitda (2,7 volte l’ebitda se si includono le “run-rate synergies”) considerando nel conteggio l’operazione con Sabadell. L’utile per azione normalizzato dovrebbe appunto crescere di oltre il 10%, quindi superare i 58,3 centesimi.

Se si guarda Mastercard siamo rispettivamente a 34,76 e a 29,07. Se si guarda Encore Capital Group si hanno valori rispettivamente di 7,09 e 10,64. Se si guarda Visa siamo a 30,72 e 25,97 rispettivamente. Se si prende PayPal, altro gigante dei pagamenti (da oltre 27 miliardi di ricavi però), il P/E trailing è di 35,3 e il forward (la proiezione) di 15,13. Adyen NV è fuoriscala con 74,88 e 55,87.

Nexi in questo panorama è a sconto? Probabilmente, guardando solo questi multipli, sì (in realtà anche guardandone diversi altri).

Certo questi calcoli non tengono conto, per esempio, del tavolo governativo sulle commissioni nelle transazioni sotto i 30 euro, che in Italia, e per buona fetta del business di Nexi, potrebbe cambiare lo scenario. Ma forse i corsi potrebbero affrontare meglio anche eventuali bad news su questo fronte.

Sarà per questo che Barclays dopo i dati di oggi ha ribadito un target price da 10,50 euro che mostra dunque un potenziale upside di oltre il 34%

Ma il mercato, come detto, sembra pensarla in maniera decisamente diversa. E non da oggi.