Unicredit rilancia l'offerta su Commerzbank: storia deludente, con noi farebbe meglio

La banca tedesca Commerzbank viene da una storia di scarso rendimento operativo e ora risulta sopravvalutata sui fondamentali solo grazie all’investimento di Unicredit.
Così l’amministratore delegato di Unicredit Andrea Orcel ha iniziato oggi una presentazione alla comunità finanziaria del “Nuovo capitolo” di Commerzbank che ha in mente. Sul gruppo tedesco si appresta a lanciare un’offerta pubblica di scambio che, presentata come un passaggio tecnico oltre la soglia del 30% del capitale, potrebbe facilmente evolversi verso il consolidamento di un gruppo genuinamente europeo nell’articolato contesto bancario del Vecchio Continente.

Il punto di partenza sono i dubbi sulla Commerzbank di oggi che l’attuale amministratrice delegata Bettina Orlop spesso ha diretto lontano dall’orbita di Piazza Gae Aulenti.

Il piano industriale dell’istituto di Francoforte “Momentum” prometterebbe “di più della stessa cosa” e con rischi al ribasso, mentre l’adozione del modello operativo “Unlocked” di Unicredit, che sul gruppo italiano ha già fornito grandi risultati, rimodellerebbe la banca tedesca sui mercati chiavi di Germania e Polonia, con un approccio a prova di futuro, indicatori di bilancio robusti e creazione di valore per tutti gli stakeholder.

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Unicredit, gli obiettivi su Commerzbank e sul gruppo

La strategia Unlocked Germany punterebbe nel 2028 a ricavi di Commerzbank da 13,6 miliardi di euro oltre i 13,4 miliardi previsti dall’attuale piano Momentum. Un taglio più incisivo dei costi (€ 5,7 mld previsti nel 2028, contro i 6,6 mld del piano Orlop) permetterbbe poi di raggiungere un utile netto da 5,1 miliardi di euro contro i 4,2 miliardi del piano attuale.

Le due prospettive hanno quasi 10 punti percentuali di scarto sul cost/income (47% di “Momentum” vs. 40% di “Unlocked”, il cost/income ratio misura l’efficienza di un banca indicando i costi operativi in percentuale dei ricavi).  

Anche il rapporto dei ricavi netti sugli asset ponderati per il rischio (RWA, una misura ‘ponderata’ degli attivi) si rafforza nella prospettiva italiana dal 7,3% del piano Momentum al 2028, all’8,9% mentre il RoTE (Return on Tangible Equity) passarebbe dal 15% a oltre il 19% Altri tre indicatori per segnalare l’ambizione di un rafforzamento non soltanto reddituale, ma anche patrimoniale del gruppo.

Se si guarda più lontano, le ambizioni di Piazza Gae Aulenti si rafforzano ulteriormente immaginando nel 2030 un colosso aggregato da 45 miliardi di euro di giro d’affari e circa 21 miliardi di utile netto.
Ambizioni che sarebbero sostenute da un rapporto ricavi netti/RWA oltre il 9%, un cost/income del 30% appena, un RoAC oltre il 25%, mentre i costi consolidati fletterebbero sotto i 14,5 miliardi di euro.

Unicredit, i profili complementari di HVB e Commerz

Secondo Orcel le storie di Commerzbank e della controllata tedesca di Unicredit Hypovereinsbank (HVB) sono altamente complementari.

Pur partendo da comuni forti radici tedesche la prima si mette in luce nella Germania centrale, mentre la seconda è fortemente ancorata alla Bavaria.

Commerz punta a un mercato retail molto ampio (mass market, spesso indicato in ambito bancario come l’offerta rivolta alla clientela al dettaglio anche con redditi inferiori ai 100 mila euro), mentre HVB è più attenta al settore private & wealth.
Sul settore corporate (fondamentale per entrambe le realtà) Commerz conta una quota di mercato del 4,5% mentre HVB una del 4% Particolarmente sensibile è infatti il segmento delle PMI (in tedesco Mittelstand) per le quali Commerz copre il 28% dei finanziamenti in Germania e HVB il 40%, ma con un servizio più rivolto alle realtà medio-grandi).

Secondo Unicredit il trackrecord di Commerzbank è stato deludente nel periodo 2021-2024: i costi operativi da 6,2 miliardi di euro del 2024 hanno superato di 1,2 miliardi di target del piano per quell’anno (€ 5 mld); le commissioni che dovevano raggiungere i 3,8 miliardi si sono fermate a 3,6 miliardi di euro (-200 mln).

Ma anche le prospettive al 2028, sono - come visto - deludenti per Unicredit, che teme i rischi di una eccessiva focalizzazione sugli obiettivi di breve termine e una debole linea di difesa sul fronte degli accantonamenti contro il rischio di perdite sui crediti.

Unicredit attribuisce il riprezzamento recente del titolo Commerzbank soprattutto all’annuncio della banca italiana di un'offerta di scambio per il superamento della soglia del 30% del capitale dell'istituto di Francoforte. L'offerta - si ricorda - dovrebbe mettere sul piatto 0,485 azioni di Unicredit per ogni titoli di Commerzbank (valutato quindi ai corsi di oggi circa 33,2 euro), ma dovrà passare al vaglio dell'assemblea di Unicredit del prossimo 4 maggio prima di partire prevedibilmente subito dopo.

Il 'nuovo capitolo' di oggi aggiunge prospettiva alla possibile integrazione di Commerz, lamentando l'impossibilità di creare un dialogo in questo ultimo anno e mezzo con la partecipata di Francoforte.
Orcel immagina 2 miliardi di valore aggiuntivo ante-imposte (margine operativo lordo), mezzo miliardo di addizionale coverage upfront (coperture contro perdite su crediti) e 3,4 miliardi di investimenti aggiuntivi ante imposte.
L’idea generale è quella di fare leva sul modello “unlocked” di Unicredit per liberare le potenzialità inespresse della banca tedesca.

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La reazione in Borsa, Commerz in rialzo e in controtendenza, Unicredit in calo (ma oggi ha staccato un dividendo)

Giudicare la reazione del mercato oggi appare però difficile. Commerzbank a metà seduta guadagna in controtendenza lo 0,96% e si porta a 36,4 euro nel contesto di un settore bancario europeo appesantito dalla recrudescenza della crisi iraniana con un Euro Stoxx Banks (SX7E)in calo in questo momento dell’1,98%

Ancora più complicato valutare la risposta delle azioni di Unicredit: in questo momento segna un calo del 2,14% a 68,59 euro, ma la banca ha staccato proprio oggi per suoi azionisti un dividendo da € 1,7208, che comporta la distribuzione diretta di oltre 2,57 miliardi di euro ai soci.

Di certo i piani di Orcel continuano a creare valore in Borsa per Commerzbank, ma al tempo stesso ipotecano sempre di più le prospettive della banca di Francoforte.